金工深度研究：固收+基金资产配置能力分析与筛选

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金工 固收+基金资产配置能力分析与筛选 华泰研究 研究员 林晓明 SAC No. S0570516010001 SFC No. BPY421 linxiaoming@htsc.com +(86) 755 8208 0134 研究员 刘依苇 SAC No. S0570521090002 SFC No. BSU078 liuyiwei@htsc.com +(86) 755 2395 0493 研究员 张泽 SAC No. S0570520090004 SFC No. BRB322 zhangze@htsc.com +(86) 755 8249 3656 2022 年 10 月 03 日│中国内地 深度研究 资产配置能力影响固收+产品业绩表现，多维度构建评价指标解决选基难题 近年来随着资管新规的落地和保本理财的退出，公募固收+产品成为了中低风险投资的重要工具，规模和数量快速增长，选基难度也在逐渐增加。实证结果显示，基金经理的大类资产配置能力是决定固收+基金产品表现的重要因素之一，本文构建了一套指标体系，从静态配置能力和动态配置能力角度综合考察固收+基金经理的资产配置能力，回测结果显示指标体系具备较为显著的选基能力，或可为投资者提供一套行之有效的固收+产品优选方案。 固收+产品仓位持续变动，资产配置能力是决定业绩的重要因素之一 本文中定义的固收+产品包括偏债混合型基金、混合债券型二级基金以及低仓位运作的灵活配置型基金。截至 2022 年半年报，固收+产品数量达 1163只；规模自 2019 年 6 月以来规模快速增长，当前总规模超过 1.8 万亿元，头部效应较为显著。90%以上固收+基金的滚动投资胜率显著超过股债基准，平均收益率与股债基准持平，说明固收+基金收益风险比较高，且较为注重回撤控制。我们使用 Brinson 模型，对全市场固收+基金的资产配置收益以及资产内部的择券收益进行了粗略分解，结果显示资产配置能力是决定固收+产品表现的重要因素。 构建固收+基金资产配置能力指标体系，指标选基能力较为显著 我们参考海外顶刊论文，构建指标体系以衡量基金的大类资产配置能力。考虑到基金债券持仓信息公布不完全，难以分析其在债券中的配置细节，我们选择采用回归法测算基金在不同资产上的暴露度β，并基于β构建以下指标来衡量基金经理资产配置能力：1）静态大类资产配置能力指标 SBS：衡量基金经理是否在收益更高的资产上配置了更高仓位；2）动态资产配置能力指标之一 FDBR：衡量基金经理能否通过仓位动态调整获取收益规避下跌；3）动态资产配置能力指标之二 RDBR：衡量资产配置收益是通过独立判断还是追涨杀跌获得。回测结果显示上述指标均具备一定的选基能力。 基于 BA 指标构建选基策略，近十年数据回测结果显示策略年化收益超 10% 我们将对前文中回测有效的静态资产配置能力评价指标SBS以及动态资产配置能力评价指标 DBR 进行合成，构建综合资产配置能力评价指标 BA。基于BA 指标构建的固收+选基策略年化收益超过 10%，且胜率和盈亏比均较为可观，也通过了稳健性检验。此外，我们还比较了基于 alpha 和 beta 构建的选基策略收益率，证明 BA 指标体系在固收+基金中具备较强的选基能力。 风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。本报告不涉及证券投资基金评价，不涉及对具体基金产品的投资建议，亦不涉及对具体个股的投资建议。本报告内容仅供参考，投资者应结合自身风险偏好及风险承受能力，充分考虑指数编制规则、样本股变化、基金管理人的投资风格、投资策略、资产配置情况等各种因素可能对基金产品业绩产生的影响。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金工研究 正文目录 资产配置能力是决定固收+基金收益水平的重要因素之一 ............................................................................................ 5 固收+产品市场概览：数量超过 1163 只，2019 年 6 月以来规模快速增长 ........................................................... 5 固收+产品包括偏债混合型基金、混合债券型二级基金以及低仓位运作的灵活配置型基金 .......................... 5 2019 年下半年以来固收+产品规模快速增长，头部效应较为显著 ................................................................. 5 产品收益画像：滚动投资 1 年平均胜率为 90%，胜率超过股债基准 .................................................................... 7 90%以上固收+基金的滚动投资胜率显著超过股债基准，风险控制能力或来源于资产配置 .......................... 7 固收+产品滚动投资平均收益接近股指债指合成基准、低于股基债基指数合成基准 ..................................... 8 资产配置偏好：通过股票和可转债增强收益，部分产品主动进行资产配置 ........................................................ 11 固收+产品资产配置以债券为主，通过股票和可转债等增强收益 ................................................................ 11 从历史数据来看，固收+产品增强资产仓位持续变动，部分来源于基金经理主动调仓 ................................ 12 基金经理资产配置能力是决定固收+基金收益水平的重要因素之一 .................................................................... 13 固收+产品正收益基金数量与股市涨跌高度相关，资产配置决策对基金收益有较大影响 ............................ 13 54%固收+产品从资产配置中获得了正收益，29%产品的收益主要来源于资产配置 ................................... 13 构建多维度指标评价资产配置能力，指标选基能力较为显著 ..................................................................................... 15 回归法测算固收+基金在各类资产上的暴露度 .........................................................