固定收益专题：重庆城投怎么选？债务化解的重庆路径

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|固定收益研究 2022 年 10 月 08 日 固定收益专题 债务化解的重庆路径——重庆城投怎么选？ 重庆能投回购公开债券并在之后申请破产重整。重庆能投 2021 年 11 月提前兑付和回购境内外债券，今年 4 月申请破产重整，引发了市场的关注。重庆能投前身是原重庆建投，2006 年公司合并重庆燃气和重庆煤炭后以能源类业务为主，2012 年逐渐走向了市场化转型之路。但公司整体“造血”能力不强，煤炭板块在供给侧改革下面临出清压力，业务持续性堪忧，最终在经营、财务和再融资的持续恶化下走向了破产重整。2022 年 4 月重庆能源等 16 家重庆企业申请破产重整，由于公开债已经退出，而且市场也有足够预期，因而未对重庆城投产生明显影响，利差继续保持稳定。 重庆能投经验显示，退出公开市场，切割对其它平台的系统性影响，可能是债务处置可选路径之一，而采取这种方式的前提是只有少量主体债务压力较大，并且区域有足够的资源回购公开债务。由于公开市场中区域内平台之间信用往往互相具有影响，因而地方国企，特别是城投在债务偿付压力和系统性风险之间往往需要权衡。重庆能源经验显示，对于少量主体债务压力较大，而债务化解能力较强的区域，通过回购公开债务，切割主体风险与区域风险，然后与债券方协商处置非公开债务，不失为较为稳妥的债务化解方式。但这种方式需要两个前提，一个是区域内只有少量主体债务压力较大，如果大部分都面临较大压力，回购少量主体公开债作用也有限；另一个是当地有足够的能力回购债务，也就是说有资源处理公开债务问题。 重庆市经济财政规模在全国处于中等水平，今年财政收入明显下滑，同时重庆市整体债务压力较大。经济方面，2021 年重庆市 GDP 为 27,894.02 亿元，居全国第16 位，人均 GDP 为 8.69 万元，居全国第 8 位。财政方面， 2021 年重庆一般公共预算收入累计完成 2,285.45 亿元，居全国第 19 位。今年重庆市财政收入明显下滑，同比下降 16.2%，增速排名全国第 23 位。而重庆市整体债务压力位于全国前列，2021 年狭义债务率为 776%，广义债务率为 382%，全国排名均为第 4。 作为中西部地区唯一的直辖市，重庆市战略地位突出，近十年来成渝双城经济圈的战略定位逐步提高，为重庆带来了一系列的政策加持。2011 年 4 月，国务院正式批复《成渝经济区区域规划》，定位为西部地区重要的经济中心；2016 年 4 月，国家发展改革委、住房和城乡建设部联合印发《成渝城市群发展规划》，定位为建设引领西部开发开放的国家级城市群。2021 年 10 月，中共中央、国务院《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，要求把成渝地区双城经济圈建设成为具有全国影响力的重要经济中心、科技创新中心、改革开放新高地、高品质生活宜居地。 重庆市区县级平台债务压力较大，关注债务压力可控、经济财政有所支撑的西部区县城投。重庆市 34 个区县有存续债，截至 9 月 13 日，重庆市存量城投债共计5710 亿元，其中区县级城投债占比达到 64.34%。各区县的信用资质分化较大，西部地区的区县整体经济财政实力较强。从经济规模来看，渝北区、九龙坡区、渝中区、江北区、涪陵区、江津区、永川区、万州区和沙坪坝区 21 年 GDP 均在千亿以上，从财政收入来看，渝北区、万州区、江北区、合川区、江津区、涪陵区、南岸区、九龙坡区、长寿区、璧山区和巴南区 21 年一般公共预算在 50 亿以上。从到期压力来看，沙坪坝区、合川区、长寿区、大足区、北碚区、铜梁区、荣昌区和大渡口区一年内到期城投债占比超 50%，沙坪坝区、合川区、长寿区、巴南区、大足区、永川区、北碚区、綦江区的财政收入对一年内到期的城投债覆盖较弱。 重庆市园区类发债主体较多，园区主体建议优选区域适度下沉。截至 9 月 13 日，重庆市有 25 家园区类平台有存续债，其中 15 家为国家级园区，包括万盛经开区6 家，两江新区 4 家、重庆经开区、重庆高新区各 2 家，长寿经开区各 1 家。万盛经开区离重庆主城区较远，财政实力一般，债务压力较大，区域内园区平台较多，建议谨慎下沉。两江新区位于重庆主城区，是浦东新区和天津滨海新区之后的第三个国家级新区，聚集了重庆市主导产业，经济财力实力较强，整体平台资质较好。此外，重庆高新技术产业开发区、重庆经济技术开发区均位于主城区，区域财力尚可，但城投债务压力均较大，可以选择市场认可度较好的平台适度挖掘。 风险提示：城投政策超预期；地方财力下滑超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 赵增辉 执业证书编号：S0680522070005 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：5000 亿专项债，谁拿到了，影响如何？》2022-10-06 2、《固定收益点评：购房减税，规模和区域分布如何？》2022-10-01 3、《固定收益定期：藏器待时—10 月可转债投资策略》2022-09-30 4、《固定收益点评：“通盘考虑”还是“分级退出”？——甘肃信用风险演化路径》2022-09-28 5、《固定收益点评：调整出的或是机会》2022-09-26 2022 年 10 月 08 日 P.2请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、债务、转型与政策：山城重庆的风险与机会 ........................................................................................................ 4 2、重庆能投破产重整启示录 ................................................................................................................................... 8 2.1 重庆能投破产重整的原因 ............................................................................................................................ 8 2.2 重庆能投破产重整的启示 ........................................................................................................................... 11 3、经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？ ................................................................................ 13 4、人口及收入、产业布局：区域未来潜力如何衡量 .................................