债市启明系列：如何把握本轮稳增长政策的主线？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明 如何把握本轮稳增长政策的主线？ 债市启明系列｜2022.10.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 私人部门需求不足和外需回落的风险，意味着基建、制造业仍然是稳增长的主力，宏观政策或将保持扩张性趋势延续至明年。短期内货币政策的总量宽松受到汇率约束，预计更多将依靠结构性工具宽信用；财政和准财政政策保持扩张以及明年年初前置发力的概率较大。 ▍ 经济环境决定稳增长的动力主要来自公共部门，采取扩张性的财政货币政策，依靠政府和城投平台加杠杆。1、疫情防控压力犹在，消费复苏弹性偏弱。2、尽管地产销售可能逐步回暖，但地产投资对经济的拖累预计将延续至明年。3、外需下滑的风险越来越大。短期来看，消费的约束、外需回落的风险、地产投资的压力难以迅速扭转，作为一个合理的外推，稳增长需要国内公共部门持续发力，在基建和制造业领域扩大投资仍将是政府稳增长的主要抓手。而公共部门的持续发力需要财政货币政策更大力度的支持。 ▍ 财政政策：充分估计困难，扩张规模，前置发力。要对冲经济增速的下行压力，保证经济运行在合理区间，明年预算内财政扩张的力度或需要比今年更强。更大的财政扩张力度可能意味着：①财政预算赤字率的上调；②新增专项债额度的上调；③增加调入资金和国企利润上缴。同时，政策性金融工具的使用在今年下半年取得了不错效果，准财政的增量支持或将延续。从节奏上看，在当前经济不确定性较强，私人部门预期较弱的情况下，需要政策持续刺激给予市场信心。因此明年财政节奏前置，延续今年下半年以来的刺激力度概率较大。 ▍ 货币政策：短期结构性工具主打，明年总量宽松的空间或许更大。今年的几轮小的经济复苏节奏，每一轮背后都有央行货币政策放松、LPR 下调和央行指导下银行信贷的回暖。在 8 月以来新的一轮政策周期中，央行率先降息，9 月超预期的社融和信贷数据亦说明央行和银行体系开始发力。但是，短期内货币政策在总量层面进一步宽松的概率有所下降：第一，汇率对货币宽松形成较大的制约，央行需要稳定人民币汇率预期。第二，今年已经有 2 次降息，依靠政策性银行发力、盘活新增专项债空间、刺激购房需求和设备更新需求实现结构性降息对于解决当前的经济问题更具针对性，效果可能比总量宽松更好。第三，银行间市场流动性尚处于宽松状态，DR007 低于 7 天逆回购利率 40bp 运行，降准补充流动性的需求并不紧迫。若明年美联储加息趋于放缓甚至停止加息，人民币的贬值压力或将有所下降。届时配合国内财政前置发力，总量货币政策的宽松空间将会更大。 ▍ 政策聚焦的经济板块： 基础设施建设：基建是贯穿全年的稳增长核心发力点。今年以来 8000 亿元政策性开发性银行信贷额度和 2 个 3000 亿元政策性开发性金融工具额度，积极匹配基建项目融资需求，带动金融机构加快配套中长期基础设施贷款，近两个月社融超预期回升。10 月份还会有 5000 多亿的新增专项债，全年新增专项债规模达 4.15 万亿以上。 制造业：政府对制造业的支持也是贯穿全年的。上半年财政政策发力集中在留抵退税层面，四季度设备更新改造专项再贷款政策有望接力。央行设立的设备更新改造专项再贷款额度 2000 亿元以上，涵盖了教育、卫生健康、新型基础设施、产业数字化转型等 10 个领域，国庆期间已有多个省市实现设备更新改造贷款投放。 债市启明系列｜2022.10.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 房地产：今年以来，房地产松绑政策渐进加力，保交楼和纾困政策持续推进。9 月底开始出现自上而下的放松——央行阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限、下调首套个人住房公积金贷款利率；财政部对换购住房个人所得税予以退税。 消费：从消费刺激领域来看，一方面，本轮促消费政策继续在汽车、家电等大宗商品消费领域延续；另一方面，随着 8 月以来全国总体疫情趋势平稳向好，旅游、住宿、餐饮等接触性行业促消费政策也陆续实施。 ▍ 债市策略：私人部门需求不足和外需回落的风险，意味着公共部门成为稳增长的主力，宏观政策或将保持扩张性趋势延续至明年。短期内，货币政策的总量宽松受到汇率约束，预计更多将依靠结构性工具宽信用；在预算内财政空间紧张的情况下，准财政起到了较好的补充。展望明年，财政政策扩张和前置的概率较大，一旦汇率约束下降，有望形成财政货币双宽的格局。在政策的持续支撑下，没有超预期冲击的情况下，这一轮经济复苏或许有望持续到明年上半年。对于债市而言，今年底到明年的 10 年期国债利率走势或将先上后下。 NBsVoWsVjWoPtRmPnRnQsM9P9R7NsQqQsQoMiNnMmMlOmNnRbRrQmRvPpPsNuOoMrP 债市启明系列｜2022.10.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 前期市场对于经济的预期过于悲观，忽视了 8 月以来政策发力的效果。随着 8-9 月高频数据、PMI、社融等政策发力经济回暖的信号陆续涌现，债券市场经历了比较快速的调整。我们有必要梳理一下 8 月以来这一轮政策发力的脉络和逻辑，以及尝试对明年的宏观政策趋势做出展望。 ▍ 稳增长政策的主线和逻辑 经济环境决定公共部门发力 目前大的经济环境决定了经济增长的动力主要来自公共部门，采取扩张性的财政货币政策，依靠政府和城投平台加杠杆。 1、疫情防控压力犹在，消费复苏弹性偏弱。奥密克戎的传播力远大于流感和此前的毒株，且部分奥密克戎变异株亚分支的免疫逃逸能力较强，动态清零仍然是未来一段时间内疫情防控需要坚持的原则。根据过去两年半的经验，在疫情扰动的时期，居民消费增速中枢保持在相对较低的水平，以社零增速为例，大致在 3%-4%的水平。 2、地产对经济的拖累将延续至明年。尽管各地地产政策放松不断，我们也相信地产的需求端——地产销售将在持续宽松的政策环境下逐步复苏，但是，这一轮从销售到投资的传导可能被大幅拉长。由于今年房企拿地和新开工面积的同比下滑幅度达到 50%左右，明年可开发的存量项目将有所减少，地产投资对于明年的 GDP 而言大概率仍是较大的拖累项。 3、外需下滑的风险越来越大。美国核心通胀的粘性和美联储的加息速度均在持续超预期，美国经济明年陷入衰退的概率较大，而面临能源危机、高通胀压力的欧洲则将更快陷入衰退。近几个月以来，国内出口订单下滑的信号有所显现。外需是过去两年总需求的重要支柱之一，如果出口增速在明年大幅放缓，势必会加大国内经济的稳增长压力。 短期来看，消费的约束、外需回落的风险、地产投资的压力难以迅速扭转，作为一个合理的外推，稳增长需要国内公共部门持续发力，在基建和制造业领域扩大投资仍将是政府稳增长的主要抓手。而公共部门的持续发力需要财政货币政策更大力度的支持。 明年财政政策或有突破 超预期的冲击下，今年年初制定的财政预算空间紧张，下半年依靠政策性银行发力和专项债限额空间的腾挪。年初以来爆发的俄乌冲突、奥密克戎