债市启明系列：美联储紧缩会走多高、多远？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 20 页起的免责条款和声明 美联储紧缩会走多高、多远？ 债市启明系列｜2022.10.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 考虑到就业市场或于明年一季度出现恶化，年内美国通胀粘性较高，控制通胀或于明年出现一些进展，维持此前美联储或于明年一季度停止加息的判断。考虑到美联储前瞻指引规律、泰勒规则以及实际利率水平，维持此前加息终点为5%左右，年内后续加息 125bps 概率较高的判断。美债利率还未见顶，但其未来波动预计较大，需警惕美债利率持续一段时间在 4%以上运行的风险。 ▍ 预计美联储于明年一季度停止加息的概率较高。鲍威尔 9 月表示美联储停止加息的条件主要与经济增长、劳动力市场、通胀相关，9 月美联储经济预测意味着美国劳动力市场的恶化时点于明年一季度出现的概率较高。并且，预计萨姆规则衰退指标最早或于明年一季度达到 0.5%水平，表明美国或于明年上半年步入实质性衰退。当前供给端通胀有所缓解，但需求仍具有韧性，能源价格未来下跌空间有限，年内通胀回落速度或偏慢。预计明年上半年在货币紧缩滞后性影响的推动下，叠加基数效应，美国通胀会出现偏大幅回落。若供应端没有新冲击，明年一季度美联储停止加息概率较大。若地缘政治冲突进一步升级，或 OPEC+大规模减产等方面导致大宗商品价格大幅上升，则美国加息路径将更为激进，且届时停止加息时点的不确定性将提高。 ▍ 美联储加息终点水平会有多高？首先，历史上，在临近加息停止前夕（前1-2 个议息会议）给出的加息路径预判往往过于激进，市场预期政策利率高点比实际落地的高点高 25-100bps。考虑到美联储或于明年一季度停止加息，因此预计未来披露的前瞻指引加息路径或会进一步激进，但届时政策路径的上调或存在预期过调的风险。其次，在泰勒规则下加息至 5%并保持至明年三季度是合意的。再次，鲍威尔表示加息结束时需要整个收益率曲线实际利率均为正，并且也表示了实际联邦基金利率可能为 1%左右，从实际利率的角度来看，加息至 5%是足够紧缩的。对于后续加息的具体节奏而言，主要关注中期选举以及通胀走势，年内 11 月、12 月分别加息75bps 与 50bps 的概率较高。 ▍ 美债利率还未见顶，触顶或于加息停止前 1-3 个月内出现。在 1988 年美联储再次以联邦基金利率作为中介目标后，每轮加息过程中，美债利率往往上升至政策利率高点附近水平，美债利率高点出现时点往往在美联储加息停止时点（最后一次加息时点）的前 1-3 个月。考虑到每轮美联储政策指引在停止加息前夕会出现超调现象，但由于预计年内至少加息 100bps，因此，年内加息至 4.25%以上几成定局，预计美债利率持续一段时间在4%以上运行的概率不低，但也需注意美债利率波动或将较大。长期而言，整体美债利率或趋势性上行至加息停止前 1-3 个月。 ▍ 结论：此轮美联储停止加息时点与通胀与就业数据密切相关，就业市场于明年一季度恶化的概率较高，而美国经济预计于明年上半年由于劳动力市场疲软而步入实质性衰退。而对于加息节奏最重要的通胀指标预计年内较难看到合意的回落，明年一季度或出现偏大幅的回落，因此我们维持此前美联储于明年一季度停止加息的概率较高的判断，基于对以往加息周期中美联储引导规律、泰勒规则以及实际利率演变的分析，加息终点或为 5%左右，年内后续加息 125bps 的概率较高。美债利率还未见顶，长期而言，美债利率仍将是上行趋势，触顶时点或在加息停止前 1-3 个月，但美债利率未来波动预计较大，需警惕其持续一段时间在 4%以上运行的风险。 债市启明系列｜2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 考虑到就业市场或于明年一季度出现恶化，年内美国通胀粘性较高，通胀或于明年出现较大进展，维持此前美联储或于明年一季度停止加息，考虑到美联储前瞻指引规律、泰勒规则以及实际利率水平，维持此前加息终点为 5%左右，年内后续加息 125bps 概率较高的判断。美债利率还未见顶，但其未来波动预计较大，需警惕美债利率持续一段时间在4%以上运行的风险。 ▍ 美联储加息会走多远？ 美联储停止加息的条件主要与经济增长、劳动力市场、通胀相关。首先 9 月议息会议的新闻发布会上鲍威尔实际上透露了停止加息的条件：（1）一段时间经济增长低于趋势性增长；（2）劳动力市场出现疲软以促进劳动力市场供需平衡；（3）看到明确的证据表明通胀正在回落至 2%。由于未来美国经济放缓低于趋势性增长的确定性高，因此未来加息停止的观测信号需要高度关注劳动力指标与通胀指标。 具体而言，我们认为美国劳动力市场大概率会在明年一季度恶化，劳动力市场的韧性岌岌可危。9 月议息会议披露的经济预测显示美国失业率会在今年四季度上升至平均 3.8%的水平，明年四季度（平均水平）上升至 4.4%，首先历史上新增非农人数向下突破 20 万人会导致失业率从低位（震荡波动）转为趋势性上升，而历史上新增非农就业人数向下突破 10 万人前后两个月内，失业率往往上升至较此前低点高 0.5%的水平。因此美联储对于失业率的预测意味着美国劳动力市场的恶化时点（失业率较此前低点高 0.5%或新增非农人数向下突破 10 万人）于明年一季度出现的概率较高，这与我们此前在《利率债专题——美国货币政策何时转向？》（20220831）的报告中判断一致。 图 1：往往在新增非农就业人数 3 个月均值向下突破 10 万人时点附近失业率会上升 0.5%（万人，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：粉色阴影为加息周期，灰色阴影为 NBER 定义的经济衰退周期；黑色虚线表示失业率较此前低点上升 0.5%或 0.5%以上的时点，粉色虚线代表新增非农就业人数 3 个月平均首次向下突破 10 万人的时点。 同时，美联储对于失业率的预测实质上是美联储变相承认了美国经济衰退不可避免，美国或于明年上半年步入实质性衰退。基于美联储对于失业率的预测，预计萨姆规则衰退指标（三个月失业率均值与过去 12 个月低点的差值）会于明年上半年，最早或于明年一0246810121416-80-60-40-2002040608019651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021新增非农就业人数:总计:3个月平均失业率(RHS) (逆序)MApYpXpYkZoPtRnOnRsPpR8O8Q6MpNqQpNmOiNnMpPlOrQoN8OmNmQMYsPmMuOoMpP 债市启明系列｜2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 季度达到 0.5%水平。而自 1970 年以来，在该指标达到 0.5%时往往经济衰退已经开始。因此美联储对于失业率上升的预测实质上表明了此轮加息美国无法避免经