A股策略聚焦：底部特征凸显，入场时机将至

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 27 页起的免责条款和声明 底部特征凸显，入场时机将至 A 股策略聚焦｜2022.10.9 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 秦培景 首席策略师 S1010512050004 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 当前市场底部特征显现，体现在谨慎心态高度一致、成交持续低迷、估值更加合理；10 月政策和经济预期逐渐明朗，汇率快速贬值冲击结束，场内活跃资金已经完成避险降仓，场外抄底资金开始入场，预计市场将迎来月度级别修复行情起点。首先，从底部特征来看，投资者谨慎心态已高度一致，“明年再看”成为普遍共识，当前市场热度已冷却至 2020 年 9 月以来最低水平，整体估值已具备长期吸引力，部分行业动态估值接近 2018 年底水平。其次，从入场时点来看，即将召开的二十大将明确长期战略方向，稳增长举措再次集中发力，预计三季度是此轮经济下行的尾声，四季度开始逐步好转，美联储加息恐慌已达极致，预计通过非货币手段抑制通胀的举措会被更多讨论。最后，从增量流动性来看，活跃私募仓位已经降至过去五年中位数以下，成交拥挤度更加健康，节前避险资金可能在汇率波动担忧缓解后回流，同时场外抄底资金逐步入场。预计 10 月将迎来加仓窗口，坚持均衡配置，积极布局估值切换和景气拐点行业。 ▍谨慎心态高度一致、成交持续低迷、估值更加合理，市场底部特征凸显。 1）谨慎心态已经高度一致，“明年再看”成为普遍共识。当前导致投资者保持谨慎的因素已经形成高度一致的预期。一是对美联储加息的担忧，等待美联储加息周期结束。二是对政策不确定性的担忧，等待二十大召开、年底的中央经济工作会议定调和明年的“两会”完全落地。三是对地缘风险事件的担忧，等待俄乌冲突前景明朗。上述担忧加剧了观望情绪，“明年再看”的想法越发普遍，不少投资者认为当前的权益市场缺乏上行催化。但换个角度看，对上述扰动因素的担忧在很大程度上已经反映在过去一段时间的抛售行为及当前低迷的股价上。 2）市场热度已冷却至 2020 年 9 月以来最低水平。A 股在 9 月最后一周日均成交仅有 6364 亿元，已连续 6 周出现萎缩，处于 2020 年 9 月以来的低位。从成交金额的分布来看，大量中小盘股的成交低迷，9 月 1086 只个股（占比 22.5%）日均成交额不到 3 千万，1820 只个股（占比 37.6%）日均成交额不到 5 千万。从换手来看，A 股整体换手率已回落至 2020 年 9 月以来的最低水平，创业板、科创板的换手率已位于板块推出以来的历史底部区域。融资融券成交占比也在 9月最后一周达到历史最低水平，当周日均两融交易金额仅为 398 亿元，两融交易占比仅为 6.08%，已连续 5 周位于 7%以下，刷新了两融制度推出以来的历史最低值。 3）整体估值已具备长期吸引力，部分行业动态估值接近 2018 年底水平。A 股整体隐含的股权风险溢价水平稳步抬升，已从 2021 年 2 月底的 2.5%上升至目前的 4.9%左右，正逼近历史极值（6%左右）。从股债性价比来看，A 股整体市盈率的倒数与 10 年期国债收益率的差值由 2021 年 2 月底的 2.7%增加至目前的 5.7%左右，处于 2020 年 4 月以来的高位。主要宽基指数估值已位于较低历史分位，上证 50、沪深 300、中证 500、中证 1000 和创业板指的市盈率分别位于近 10 年来 29%、27%、11%、9%和 26%的分位。行业层面，信创、医药、新型电力系统等行业的动态估值已低于 2018 年底的水平。对于 2018 年以来 ROE 均不低于 15%的各行业龙头绩优股，其动态估值相比今年 4 月最低水平仅高出 10%~25%。 ▍10 月政策和经济预期逐渐明朗，汇率快速贬值冲击结束，入场时机将至。 1）二十大将明确长期战略方向，稳增长举措料再次集中发力。我们预计二十大将针对财税改革、民生改善、科技创新及产业链供应链自主可控等重要改革领域和关键环节加快推动新的改革方向和政策落地，对我国未来短期与长期经济增长方向进行进一步明确。四季度稳增长举措预计也将继续加码。近期政府密集出台了一系列地产支持政策，中信证券研究部地产组预计四季度全国商品房销售额季度同比降幅将收窄到 2%。此外，自 6 月以来，政策层面不断通过增加 A 股策略聚焦｜2022.10.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略首席 政策性开发性信贷额度，同时推出设备更新贷款、保交楼专项借款、医疗设备购置与更新改造贴息贷款等工具，针对稳增长重点领域进行支持。我们预计四季度社融增速有望抬升。 2）预计三季度是此轮经济下行的尾声，四季度开始逐步好转。中信证券研究部宏观组认为，随着稳增长政策的持续推进，尤其是在两批共 6000 亿的政策性开发性金融工具和设备更新改造优惠贷款政策的支持下，9 月工业生产、投资的增速将处于持续恢复过程，基建、制造业投资保持高位景气，房地产投资降幅缩窄。天气因素等短期扰动的消除也将带动出口持续恢复。但受到局部疫情扩散范围加大，密接人数增加和基数效应的抬升等的影响，预计消费增速将有所放缓。综合以上因素，预计今年三季度经济增速可能在 3.7%左右，四季度开始经济逐步企稳好转，三季度是此轮已持续 1 年的经济下行周期的尾声。 3）美联储加息恐慌已达极致，预计非货币手段抑制通胀会被更多讨论。中信证券研究部海外宏观组预计美联储年内剩余两次会议分别加息 75bps 与 50bps 的概率较高，本轮加息的终点高度在 5%左右，美债利率高点可能将在今年年底与明年年初出现，市场对于美联储加息预期的最恐慌时点或已逐步过去。影响美国当前通胀的重要因素是国内劳动力市场严重供需失衡带来的工资持续高增长问题。根据美国堪萨斯城联邦储备银行分析，特朗普政府时期的新移民法案导致 2017~2021 年合计流入美国减少的人口达到 340 万，8 月布鲁金斯学会的一篇报告认为新冠长期后遗症可能导致多达 400 万工作者退出劳动力市场。此轮通胀如果仅仅依靠货币手段来解决可能效果十分有限，未来也可能采取非货币手段来缓解劳动力市场失衡以抑制通胀。 ▍场内活跃资金完成避险降仓，场外抄底资金开始入场，增量流动性可期。 1）活跃私募仓位已经降至过去五年中位数以下，成交拥挤度更加健康。根据对中信证券渠道调研数据，截至 9 月末活跃的中小型私募仓位为 71%，较 8 月末下滑 7.2 个百分点，低于过去 5 年的中位数（76.2%）。根据私募排排网调查数据，截至 9 月 16 日，仓位保持在 80%以上的私募产品占比为 58%，环比 8月时大幅下滑约 17 个百分点；仓位为 50%~80%的中位水平产品占比从 8 月的14%提升约 16 个百分点至 30%。热门行业成交拥挤度明显缓解，截至 9 月末，电新、机械、电子、化工、汽车等成长制造板块的成