货币政策系列研究一：近30年来货币政策如何演绎？

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 10 月 19 日 专题研究 策略研究 研究所 证券分析师： 胡国鹏 S0350521080003 hugp@ghzq.com.cn 证券分析师： 袁稻雨 S0350521080002 yuandy@ghzq.com.cn 联系人 ： 崔莹 S0350121080050 cuiy@ ghzq.com.cn [Table_Title] 近 30 年来货币政策如何演绎？ ——货币政策系列研究一 最近一年走势 相关报告 《 ——策略专题研究报告 ： 重要底部前后的风格变化与市场主线 *胡国鹏，袁稻雨》——2022-10-16 《 ——四季度宏观政策及股票市场展望 ： 后程发力 *胡国鹏，袁稻雨》——2022-10-06 《 ——策略专题研究报告 ： 当前情绪是否已到冰点？ *胡国鹏，袁稻雨》——2022-09-25 《国际形势关键问题展望*党崇钰，杨仁文》——2022-09-18 《 ——风格四部曲之消费 ： 如何把握消费风格的轮动？ *胡国鹏，袁稻雨》——2022-09-18 投资要点：  核心要点：  1、依据调控框架不同，我国货币政策经历了 1985 年至 2002 年的计划管理期、2003 年至 2012 年数量型调控期，2013 年至 2018 年由数量型向价格型的过渡期以及 2019 年以来的价格型调控期，各时期区别在于政策工具锚定的变量不同。  2、最终目标决定货币政策方向，2013 年前经济增长动力强劲，稳定物价为首要目标，2013 年后经济增长为首要目标，稳增长压力不大时兼顾金融稳定，重要会议的措辞变化可作为判断目标调整的依据。  3、数量型调控期，公开市场操作及存款准备金率为主要政策工具，随着调控框架向价格型转变，结构性工具和调整政策利率的重要性提升。  4、2003 年以来，不同周期下判断政策转向的关键变量分别为：中长期限公开市场操作工具的使用与暂停、存款准备金率和政策利率的调整、资金利率与政策利率的背离程度，沟通机制对政策转向的确认存在滞后性。  5、今年以来存款准备金率及 MLF 利率调整意在缓解银行体系流动性及利率约束，后续 5 年期 LPR 仍至少存在 5BP 下行空间。政策取向需观察资金利率变化，当前仍处于绝对宽松区间，后续政策转变的关键信号为 DR007-OMO 利差回升至-20BP 范围内。  风险提示：风格内部行业结构的显著变化，流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考等。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 如何观察货币政策周期？ ..................................................................................................................................................... 5 2、 1985 年至 2002 年：履行央行职能的探索期 ....................................................................................................................... 7 2.1、 1985 年至 1997 年：计划管理下的政策“失效”........................................................................................................ 8 2.2、 1997 年至 2002 年：全面宽松应对通缩 ..................................................................................................................... 11 3、 2003 年至 2012 年：被动式的数量型调控阶段 ................................................................................................................. 14 3.1、 2003 年至 2008 年上半年：通胀裹挟下被动式收紧 .................................................................................................. 15 3.2、 2008 年 Q3 至 2009 年：冲击之下的非常规宽松 ....................................................................................................... 20 3.3、 2009 年 Q2 至 2012 年：“经济-政策”跷跷板时期 .................................................................................................... 23 4、 2013 年至 2018 年：经济下行稳增长，经济企稳防风险 ................................................................................................. 29 4.1、 2013 年至 2014 年 3 月：规范理财非标打响防范金融风险第一枪 .......................................................................... 29 4.2、 2014 年 Q2 至 2016 年 Q2：经济下行政策重回稳增长 ............................................................................................. 33 4.3、 2016 年 Q3 至 2018 年：金融强监管阶段开启 ........................................................................................................... 38 5、 2019 年至今：价格调控框架形成，结构性工具助力 ....................................................................................................... 42 5.1、 2019 年至 2