扬农化工(600486)新项目持续推进，专利药大有可为，农药龙头有望依托先正达平台走向世界

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2022 年 10 月 13 日 扬农化工 (600486) ——新项目持续推进，专利药大有可为，农药龙头有望依托先正达平台走向世界 报告原因：有新的信息需要补充 买入（维持） 投资要点：  作为国内原药龙头企业，公司杀虫剂、除草剂、杀菌剂三大业务板块布局日趋完善。随着公司优嘉等项目的持续推进，公司产品布局逐渐完善，2021 年公司杀虫剂销量 1.62 万吨，除草剂销量 5.49 万吨。杀虫剂方面，公司是菊酯行业龙头，品种丰富且规模较大，目前拥有功夫菊酯产能 5500 吨，联苯菊酯产能 4600 吨，农用菊酯国内市占率 30%，卫生菊酯国内市占率超过 70%。除草剂方面，公司是全球麦草畏最大供应商，具备产能 20000 吨，还拥有 IDA 法草甘膦产能 30000 万吨，此外还有硝磺草酮、烯草酮等多个产品。杀菌剂方面，公司目前拥有氟啶胺产能 1600 吨，吡唑醚菌酯 1000 吨，丙环唑 4000 吨以及苯醚甲环唑 4000 吨等产能，杀菌剂板块已成规模。  菊酯龙头地位稳固，全产业链优势难以撼动，市场份额有望持续提升。第一，公司拥有从基础化工原料开始的一整套菊酯产业链，关键中间体自给自足，产业链一体化优势明显。同时公司不断追求技术和工艺的进步，在成本控制方面有独到的优势。第二，自主研发能力强，打通了从研发到生产的全流程，构建起平台级菊酯研发及生产中心，自行研发新产品 72 个，其中创制品种 4 个。第三，公司高规格园区一体化优势明显，具有极高的安全边际。在国内其他企业产能及新增产能较少的情况下，公司大规模的产能布局有望持续扩大产品的市场占有率。  创制药市场大有可为，农研公司助力扬农成为中国植保产业本地化创新主力军。随着原药研发难度的加大，跨国公司开启了和中游生产企业的 CRO、CMO、CDMO 模式，研发投入逐渐降低，国内迎来创制药追赶窗口期。据不完全统计，农研公司现有创制药产业化品种 10 个，登记中品种 5 个，开发阶段 5 个，对标日本商业模式相似的农药原研药企业，单个产品销售额 2.5 亿左右，按商业化成功率 50%计算，公司管线中可放量的产品有 10个，对应 3-5 年内营收规模可做到 25 亿元，按 25%净利率测算，贡献业绩 6.25 亿元。  优嘉项目有序推进，葫芦岛百亿投资正式启动，研产销一体化平台持续成长可期。优嘉系列项目的有序推进保障公司业绩持续稳定增长，葫芦岛基地百亿投资计划正式启动奠定公司未来成长基因。作为先正达体系下最重要的原药生产基地，公司有望借助先正达品牌及销售渠道，发挥与集团内成员公司在研发、生产、销售和市场拓展等方面的协同发展效应，逐步成长为世界领先的农药研发、生产企业。  盈利预测及投资评级：维持公司 2022-2024 年归母净利润预测为 21.28、24.30、26.90亿元，当前市值对应 PE 为 15X、13X、12X，维持“买入”评级。  风险提示：创制药研发及市场推广不及预期；先正达集团内部协同不及预期；新项目进展不及预期。 市场数据： 2022 年 10 月 13 日 收盘价（元） 100.81 一年内最高/ 最低（元） 148.88/98.31 市净率 3.8 息率（分红/ 股价） 0.64 流通 A 股市值（百万元） 31241 上证指数/深证成指 3016.36/10817.67 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 26.68 资产负债率% 49.86 总股本/ 流通 A 股（百万） 310/310 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《扬农化工（600486）点评：业绩高增长，葫 芦 岛 基 地 接 力 公 司 长 期 成 长 》 2022/08/29 《扬农化工（600486）点评：业绩超预期，原药量价齐升，农化强需求支撑下涨价顺利传导，盈利能力大幅提升》 2022/04/26 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 马昕晔 (8621)23297818× maxy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 11,841 9,565 16,984 20,761 23,122 同比增长率（%） 20.4 43.1 43.4 22.2 11.4 归母净利润（百万元） 1,222 1,515 2,128 2,430 2,690 同比增长率（%） 1.0 91.4 74.2 14.2 10.7 每股收益（元/股） 3.94 4.89 6.87 7.84 8.68 毛利率（%） 23.1 27.8 26.1 24.4 23.9 ROE（%） 17.6 18.3 24.8 23.9 22.6 市盈率 26 15 13 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10-1411-1412-1401-1402-1403-1404-1405-1406-1407-1408-1409-14-40%-20%0%20%40%（收益率）扬农化工沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 50 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司已发展成为产业布局合理、产品种类完备的高规格园区一体化农药龙头企业。优嘉项目陆续投产推动公司业绩持续增长，葫芦岛百亿投资项目正式启动将奠定公司未来成长基因。公司创制药管线完备，具备持续推出创新药的能力，有望带来估值提升，股价迎来戴维斯双击。公司控股股东完成变更，成为先正达集团成员，有望依托先正达平台成为世界领先的农药研发、生产企业。 维持公司 2022-2024 年归母净利润预测为 21.28、24.30、26.90 亿元，当前市值对应 PE 为 15X、13X、12X，维持“买入”评级。 关键假设点 1）项目进度假设优嘉四期项目第一阶段 2022 年 1 月进入试生产阶段，今年开始贡献业绩，2023 年全面达产，四期第二阶段于今年年底完成建设，2023 年开始贡献业绩，2024 年全面达产。葫芦岛项目预计年内开工建设，预计 2024 年将有项目投产，同时在此期间优嘉基地也会有零星项目建设并投产。2）主要产品价格假设：预计未来草甘膦价格略有回落，麦草畏价格有望底部回升，菊酯等产品价格维持相对稳定。 有别于大众的认识 市场可能认为扬农未来业绩增量主要来自于优嘉项目的扩产。 我们认为，公司沈阳基地专利药的不断放量有望持续超出市场预期，一方面公司沈阳农研公司技术实力较强，产品储备深厚，研发管线梯队完善，具备持续推出创新药的能力，另一方面，农研公司被扬农接手后，由以专利及文章为导向的纯