国产发酵营养素龙头，扬帆合成生物学蓝海

请阅读最后一页的重要声明！ 嘉必优(688089) / 化学制品 / 公司深度研究报告 / 2022.10.13 国产发酵营养素龙头，扬帆合成生物学蓝海 证券研究报告 投资评级：增持(首次) 基本数据 2022-10-12 收盘价（元） 35.28 流通股本（亿股） 0.65 每股净资产（元） 11.64 总股本（亿股） 1.20 最近 12 月市场表现 分析师 刘洋 SAC 证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 分析师 李跃博 SAC 证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 核心观点 嘉必优:微生物发酵营养素行业开拓者。公司深耕婴配奶粉添加剂行业，是国内 ARA 产业的龙头，全球市占率超 10%，国内市占率约 50%;2021 年实现 DHA 产业化，并陆续实现 β-胡萝卜及 SA 等营养素产业化。除前股东嘉吉，目前客户涵盖达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健等国内外知名企业。 微生物发酵营养素：下游应用持续拓宽，市场稳步增长。ARA&DHA 对婴幼儿大脑发育是刚需。伴随奶粉化趋势、宠物经济蓬勃发展，据GrandViewResearch 预测，预计 2018-202 年全球 ARA/DHA 市场规模将分别由 1.91/2.57 亿美元分别增至 2.91/7.58 亿美元，CAGR 分别达 5.75%/16.70%。 奶粉新国标落地在即叠加帝斯曼专利保护到期，中短期业绩确定性强：国内：新国标下奶粉 ARA/DHA 含量提升带来强确定性业绩增长。海外:帝斯曼专利保护将于 2023 年 6 月前陆续到期，公司有望凭借渠道和价格优势，实现市占率提升。前瞻布局合成生物赛道，长期发展空间广阔：公司 SA(燕窝酸)于 2021 年 6 月成为国家药监局首批公布批准化妆品新原料，也是目前唯一备案 SA 化妆品新原料的供应商，成功跻身个护市场。同时公司积极布局 HMO 等新赛道，相关项目已进入中试阶段，有望维持身位优势。 盈利预测：预计 2022-2024 年公司收入 4.4、6.3、7.9 亿元，同比增25.2 %、42.8% 、25.7%。归母净利润分别为 1.4、2.0、2.4 亿元，同比增 5.7% 、43.7% 、21.3%，2022 年 10 月 12 日收盘价对应 2022-2024 年 31.2 、21.7 、17.9 倍 PE，我们认为公司短期新国标叠加专利保护到期催化确定性强，海内外业务齐振推动公司业务量价齐升，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：新国标注册进度不及预期；新业务开发不及预期；帝斯曼协议相关风险；客户集中风险。 盈利预测: [Table_Forcast1] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 323 351 440 628 789 收入增长率（%） 3.82 8.55 25.22 42.78 25.70 归母净利润（百万元） 131 129 136 195 237 净利润增长率（%） 10.50 -1.54 5.66 43.73 21.33 EPS（元/股） 1.09 1.07 1.13 1.63 1.97 PE 36.33 57.42 31.16 21.68 17.87 ROE（%） 9.91 9.31 9.20 11.67 12.41 PB 3.61 5.34 2.87 2.53 2.22 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -44%-26%-8%11%29%47%嘉必优沪深300上证指数 公司深度研究报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1. 嘉必优：以先进生物技术领跑国内营养素生产 ................................... 6 1.1. 历史复盘：生物技术进步贯穿发展，产品创新稳定拓展客户 .............. 6 1.2. 股权结构稳定，激励彰显信心 ..................................................... 7 1.3. 持续构建“一主两翼”业务格局，不断丰富产品线、拓展应用场景 .... 8 1.4. 下游客户优质稳定，海外市场后续可期 ........................................ 11 1.5. 公司营收稳步增长，新业务短期扰动不改长期趋势 ......................... 13 2. 行业分析：广泛下游市场带来广阔增长空间 ..................................... 15 2.1. 合成生物行业： 冉冉升起的新星 ............................................... 15 2.1.1. 创造具有特定功能的人工生物系统 ........................................... 15 2.1.2. 成本低廉成为核心竞争力，应用广泛市场空间巨大 ...................... 15 2.1.3. 产业链分工细致，下游微生物发酵技术蓬勃发展 ......................... 17 2.2. ARA&DHA:落足婴配奶粉稳固市场，宠物营养拓宽边界 ................. 18 2.3. SA & β-胡萝卜素：美妆业务静待花开，工艺相近灵活性高 ........... 25 3. 竞争优势：先发优势叠加技术领先，产业协同客户黏性高 ................... 29 3.1. 技术工艺多重壁垒难复制，自研+合作凸显出色研发能力 ................. 29 3.1.1. 技术工艺优秀，产品高质高产 ................................................. 29 3.1.2. 自研+合作提升研发能力，技术壁垒不断巩固 ............................. 31 3.2. 资质壁垒塑造优势客户资源，规模效应强化价格优势 ...................... 34 3.2.1. 市场准入壁垒高，公司产品资质优 ........................................... 34 3.2.2. 下游客户粘性强，客户资源优质 .............................................. 34 3.2.3. 销量增长推动规模效应实现，产品价格优势显现 ......................... 36 4. 盈利预测与估值 ......................................................................... 38 4.1. 核心假设 ........................