贵州茅台：业绩稳健增长，配置价值凸显

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：1760.00 元 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn 研究助理：赵襄彭 Email：zhaoxp@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 12.56 流通股本(亿股) 12.56 市价(元) 1760.00 市值(亿元) 22109.08 流通市值(亿元) 22109.08 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 专题研究：茅台加速增长的源泉在哪里 2 贵州茅台：不负众望，勇于担当 3 贵州茅台：增长提速，改革向前 4 贵州茅台：全年稳健增长，2022有望加速 5 专题研究：人心思涨，茅台提价可行性几何 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 97,993 109,464 132,332 153,074 177,468 增长率 yoy% 10.29% 11.71% 20.89% 15.67% 15.94% 净利润（百万元） 46,697 52,460 64,800 76,248 89,172 增长率 yoy% 13.33% 12.34% 23.52% 17.67% 16.95% 每股收益（元） 37.17 41.76 51.58 60.70 70.99 每股现金流量 41.13 50.97 101.72 42.92 120.35 净资产收益率 28.95% 27.68% 29.34% 29.44% 29.37% P/E 47.35 42.14 34.12 29.00 24.79 PEG 2.66 2.18 2.12 1.63 1.28 P/B 13.70 11.66 10.01 8.54 7.28 备注：股价数据更新截止 2022 年 10 月 12 日。 投资要点  事件：贵州茅台公告 2022 年 1-9 月主要经营数据公告，经初步核算，2022 年 1-9 月公司预计实现营业总收入 897.85 亿元左右，同比增长 16.5%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润 443.99 亿元左右，同比增长 19.1%左右。  三季度稳健增长，预计为四季度留有余力。根据公司公告和上半年业绩，可推算 22Q3预计实现营业总收入 303.41 亿元，同增 15.2%；预计实现归母净利润 146.05 亿元，同增 15.8%，处于市场预期范围内。从投放量看，根据 i 茅台披露信息，截至 9 月 28 日的约半年时间里 i 茅台投放约 900 万瓶，我们预计较二季度投放量有明显增加，预计三季度直营比例也将维持较高水平。飞天 Q3 传统渠道精准投放，按进度完成，预计直营渠道飞天投放量增速与二季度接近。考虑到 21Q4 基数较高，三季度留有余力，全年有望维持稳健的分季度增速。  库存和价格保持健康，为四季度和明年打下坚实基础。目前传统渠道已完成 10 月打款，尚未发货，9 月配额已基本完成动销，整体库存较紧，飞天批价单三季度较为稳健，精品、年份酒库存水平也较低。茅台 1935 三季度茅台 1935 传统渠道投放量较上半年有一定缩减，同时针对茅台 1935 进一步加大品鉴会、高端场所陈列等投入提升消费氛围和产品认知度，预计四季度将继续控量挺价，目前渠道利润仍远超千元价格带竞品，渠道推力较强。  深厚的渠道蓄水池是报表稳健增长的保障。虽有短暂的价格波动，但目前 53 度飞天、茅台 1935、43 度飞天、生肖酒等产品渠道利润丰厚，i 茅台也给经销商提供了额外的利润和流量，在今年白酒消费整体偏弱的趋势下茅台需求依然稳健，深厚的渠道蓄水池和配合度为茅台推进改革和稳健增长提供了保障。  茅台改革持续推进，已连续四个季度提速。习酒剥离后，茅台集团 2000 亿的十四五目标要求股份公司提供更快的复合增速。我们此前推出的报告《茅台加速增长的源泉在哪里》，全面梳理了丁雄军董事长上任以来的改革措施，并量化测算了 i 茅台，高价格新品（茅台 1935、珍品、100ml 飞天小酒），非标提价对报表的增量。在飞天不提价的基础上，21Q4-22Q3 已经连续三个季度实现较往年明显的提速增长，改革推动增长的逻辑正在逐步验证，预计全年能够延续加速势能，期待 i 茅台产品拓宽、第三代专卖店落地、集团销售公司调整等潜在改革催化。  盈利预测及投资建议：我们预计公司 2022-2024 年营业总收入分别为 1323/1530/1775亿元，同比增长 20.89%/15.67%/15.94%；净利润分别为 648/762/892 亿元，同比增长23.52%/17.67%/16.95%，对应 EPS 分别为 51.58/60.70/70.99 元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 34/29/25 倍，对应茅台 2023 年 PE 已不足 30 倍。重点推荐。  风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。 贵州茅台：业绩稳健增长，配置价值凸显 贵州茅台（600519.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2022 年 10 月 12 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：贵州茅台财务预测三张报表 来源：wind、中泰证券研究所，股价数据更新截止 2022 年 10 月 12 日 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入97,993109,464132,332153,074177,468货币资金36,09151,810146,278160,298265,962 增长率10.3%11.7%20.9%15.7%15.9%应收款项1,567331,9023362,258营业成本-8,154-8,983-9,245-10,079-11,276存货28,86933,39430,68539,17038,982 % 销售收入8.3%8.2%7.0%6.6%6.4%其他流动资产119,125135,528136,075135,647136,246毛利89,839100,481123,086142,995166,192流动资产185,652220,766314,940335,452443,449 % 销售收入91.7%91.8%93.0%93.4%93.6% % 总资产87.0%86.5%90.5%90.9%93.0%营业税金及附加-13,887-15,304-18,659-21,7