主销地疫情下动销暂时承压，期待后续复苏性增长

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 水井坊 600779.SH 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 公司发布 2022 年三季度业绩预告，1-9 月预计实现营收 38 亿元（yoy+10%)，实现归母净利润 11 亿元（yoy+5%)；其中，22Q3 预计实现营收 17 亿元（yoy+7%)，实现归母净利润 7 亿元（yoy+10%)，业绩总体符合市场预期。 ⚫ 疫情下动销暂时承压，典藏加速发力团购渠道。因中秋期间四川、河南等地区疫情形势较为严峻，宴席场景减少，预计臻酿八号、井台动销受到不同程度影响。边际上，二产品批价分别为 320、455 元/瓶，环比上半年基本持平。公司当前通过高端白酒销售公司，加强典藏运作；截至 22H1 末，公司就典藏产品已与 200 多家经销商达成合作， 可追踪团购渠道销量占比提升至 50%，动销有一定起势。渠道端，公司聚焦核心门店策略，通过提升单店销售额、提高核心门店覆盖率来增强市场竞争力；在疫情反复的背景下，公司在核心市场基础更为牢固，受到影响相对较小。 ⚫ 产品迭代推升批价，结构体系进一步完善。公司在 21、22 年分别推出新典藏、新井台，对旧版产品进行升级换代，建议零售价分别提升 200、100 元/瓶；当前，典藏批价较去年同期提升约 70 元/瓶，新井台批价约 510 元/瓶，比旧版高约 60 元/瓶，产品迭代对于价位提升作用较明显。根据酒业家，新井台实际成交价格呈现上升趋势，在宴席消费群体中认可度在提升，整体开瓶率良好；预计随着旧版井台库存消化，新井台市场接受度将进一步提升。近日，公司将推出升级版天号陈，发力大众酒赛道，有助于完善低端价位带布局，丰富产品体系。 ⚫ 积极扩建产能奠定成长基础，长期保持乐观态度。邛崃一、二期项目投产后将形成原酒产能 3.3 万吨、制曲产能 3.5 万吨、储存能力 10.4 万吨等。当前水井坊实际原酒产能约 1.2 万吨，邛崃一、二期项目投产后将大幅缓解产能压力，为品牌成长奠定长远基础。长期看，次高端白酒扩容趋势不改，公司作为泛全国化名酒，有望充分受益；国庆以来疫情总体缓解，白酒终端动销恢复，看好公司后续业绩弹性。 ⚫ 下调营收、毛利率，预测公司 22-24 年每股收益分别为 2.65、3.23 和 3.80 元（原预测为 2.83、3.53 和 4.23 元）。结合可比公司，给予 22 年 33 倍 PE 估值，对应目标价 87.45 元，维持买入评级。 风险提示： ⚫ 产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,006 4,632 5,178 6,134 7,120 同比增长(%) -15.1% 54.1% 11.8% 18.5% 16.1% 营业利润(百万元) 965 1,669 1,781 2,169 2,555 同比增长(%) -12.4% 73.0% 6.7% 21.8% 17.8% 归属母公司净利润(百万元) 731 1,199 1,295 1,577 1,857 同比增长(%) -11.5% 64.0% 8.0% 21.7% 17.8% 每股收益（元） 1.50 2.46 2.65 3.23 3.80 毛利率(%) 84.2% 84.5% 84.5% 84.8% 85.2% 净利率(%) 24.3% 25.9% 25.0% 25.7% 26.1% 净资产收益率(%) 34.4% 50.3% 41.0% 38.0% 36.1% 市盈率 39.6 24.2 22.4 18.4 15.6 市净率 13.6 11.0 7.9 6.3 5.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年10月12日） 59.32 元 目标价格 87.45 元 52 周最高价/最低价 145.95/57 元 总股本/流通 A 股（万股） 48,836/48,836 A 股市值（百万元） 28,970 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 10 月 13 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -5.42 -15.63 -27.79 -55.29 相对表现 2.25 -1.89 -7.91 -22.19 沪深 300 -7.67 -13.74 -19.88 -33.1 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 收入短期承压盈利转正，新品推进圈层营销可期 2022-07-26 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速 2022-07-05 22Q1 短期承压，高端战略稳步推进 2022-04-24 主销地疫情下动销暂时承压，期待后续复苏性增长 买入 （维持） 水井坊动态跟踪 —— 主销地疫情下动销暂时承压，期待后续复苏性增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 下调营收、毛利率，预测公司 22-24 年每股收益分别为 2.65、3.23 和 3.80 元（原预测为 2.83、3.53 和 4.23 元）。结合可比公司，给予 22 年 33 倍 PE 估值，对应目标价 87.45 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 酒鬼酒 000799 117.57 3.99 5.40 7.02 29.49 21.79 16.76 泸州老窖 000568 213.10 6.91 8.62 10.52 30.85 24.71 20.25 古井贡酒 000596 253.26 5.76 7.26 8.95 43.98 34.91 28.28 舍得酒业 600702 127.58 4.89 6.64 8.65 26.07 19.22 14.74 今世缘 603369 43.83 1.98 2.43 2.97 22.15 18.01 14.76 山西汾酒 600809 278.50 6.27 8.27 10.57 44.43 33.68 26.34 调整后平均 33 25 20 数据来源：朝阳永续