季节性和输入性因素推升物价

请阅读最后一页的重要声明！ 季节性和输入性因素推升物价 证券研究报告 宏观点评 / 2025.12.10 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 分析师 万琦 SAC 证书编号：S0160525090007 wanqi@ctsec.com 相关报告 1. 《政策是连贯的——12 月政治局会议》 2025-12-08 2. 《 收 储 的 海 外 实 践 ： 定 价 与 时 机 》 2025-12-08 3. 《宏观：短期答案？在长期！——2026年宏观十问》 2025-12-03 核心观点 ❖ 事件：11 月 CPI 同比上涨 0.7%，预期(Wind）0.7%，前值 0.2%。11 月PPI 同比下降 2.2%，预期(Wind）降 2%，前值降 2.1%。 ❖ CPI 同比创 2024 年 3 月以来新高。涨幅扩大的驱动一是在于基数效应，今年 11 月 CPI 同比翘尾因素影响为 0（前值为-0.6%）。二是在于食品价格，尤其是鲜菜分项。 ❖ 边际而言， CPI 的变化遵循“输入性影响”与“短期因素”两条主线：一则，本月国际大宗商品价格对国内消费品价格仍有不小带动作用。国际油价下行，国内汽油价格也相应下降；受国际金价强势表现带动，国内金饰品价格环比持续上涨。二则，季节性因素与天气扰动也是 CPI 边际变化的重要驱动。这一主线在鲜菜、服务、服装及房租价格中均有体现。但部分项目价格延续偏弱表现。过剩供给仍对猪价及油价形成不小压制。 ❖ 得益于金价支撑，核心 CPI 环比虽有回落，同比持平前值。11 月核心CPI 环比降 0.1%，主要受服务项拖累，同比涨幅连续 3 个月保持在 1%以上。其中消费品贡献强于服务，本月扣除能源的工业消费品价格影响 CPI 同比上涨约 0.53 个百分点，服务则影响 CPI 同比上涨约 0.29 个百分点。消费品拉动主要来自黄金相关。 ❖ 11 月 PPI 环比延续涨势：环比连续上涨，但因基数走高，同比降幅有所扩大。结构上看，内、外部因素共振，驱动 PPI 环比回升。一是 11 月为冬季供暖季，国内能源及保暖相关需求季节性升温，煤炭、燃气及保暖衣物制造等品类价格上涨。二是国际有色金属价格的传导。另一值得关注的是“反内卷”逻辑下的结构性改善。在产能优化背景下，重点行业价格同比降幅持续收窄。 ❖ 总体来看，本月价格走势的核心驱动仍是季节性与输入性因素。反映内需的重点品类价格尚未呈现趋势性上涨。展望后续，受基数效应、政策发力及输入性因素等影响，预计物价整体温和回升。一则，明年翘尾因素拖累预计减弱，基数对物价中枢的上行有一定带动；二则，供给秩序优化政策成效有望持续释放，随过剩产能逐步消化，相关品类价格具上行动能；三则，国际大宗商品对国内物价的传导仍值得关注，尤其是铜相关。 ❖ 风险提示：地缘政治不确定性；国内居民就业及收入修复不及预期；政策效果不及预期。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观点评/证券研究报告 图表目录 图 1： 11 月 CPI 同比涨幅扩大 .................................................................................... 3 图 2： 11 月 CPI 同比翘尾因素拖累减弱 ........................................................................ 4 图 3： 11 月 CPI 分类别环比及同比涨跌幅 ..................................................................... 5 图 4： 11 月鲜菜环比涨幅超季节性 ............................................................................... 5 图 5： 11 月服务价格季节性回落 .................................................................................. 6 图 6： 核心 CPI 同比持平前值 ..................................................................................... 6 图 7： 11 月猪肉价格环比表现弱于季节性 ...................................................................... 7 图 8： 11 月交通工具用燃料环比表现弱于季节性 ............................................................ 7 图 9： 11 月 PPI 环比保持上涨 .................................................................................... 8 图 10： 11 月 PPI 分行业环比及同比涨跌幅 .................................................................. 9 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观点评/证券研究报告 事件：11 月 CPI 同比上涨 0.7%，预期（Wind）0.7%，前值 0.2%。11 月 PPI同比下降 2.2%，预期（Wind）降 2%，前值降 2.1%。 11 月 CPI 同比创 2024 年 3 月以来新高。本月 CPI 同比涨幅相比上月扩大 0.5个百分点至 0.7%，也是去年 3 月以来的最高水平。涨幅扩大，一是在于基数效应，今年 11 月 CPI 同比翘尾因素影响为 0（前值为-0.6%）；二是在于食品价格，尤其是鲜菜分项，本月食品价格对 CPI 同比的影响由上月下拉 0.54 个百分点转为上拉 0.04 个百分点，鲜菜价格对 CPI 同比的上拉影响比上月增加约 0.49个百分点。 图1： 11 月 CPI 同比涨幅扩大 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 -2-10122023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11CPI:当月同比CPI:环比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 宏观点评/证券研究报告 图2： 11 月 CPI 同比翘尾因素拖累减弱 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 边际而言，11 月 CPI 的变化遵循“输入性影响”与“短期因素”两条主线。 一则，本月国际大宗商品价格对国内消费品价格仍有不小带动作用