万物云(02602.HK)优质物企深度系列报告(一)：卅载远行，历久弥新

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 63 [Table_Page] 公司深度研究|房地产Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 【广发地产&海外】万物云（02602.HK） 优质物企深度系列报告（一）：卅载远行，历久弥新 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 行业龙头，稳健增长。在上市物企中，21 年万物云在管面积 7.8 亿平米，排名第 1；外拓合约面积 8330 万平米，排名第 3；收入 237.0 亿元，排名第 2；归母净利润 16.7 亿元，排名第 4。公司在住宅物管、商写物管、外拓实力、城市服务、科技服务等领域均处于领先地位。 ⚫ 收入倚重基础物管，高基数下增速放缓。21 年基础物管收入占比 70%，在行业中占比较高。从面积增长来看，21 年内生增长合约面积 1.4 亿平米(万科 0.6 亿平米+外拓 0.8 亿平米)，内生增长能力行业第 2，不过由于基数较大，内生增长对应在管面积的潜在增速为 18%。 ⚫ 城市与科技服务增速较快。两大新业务（两者有密切关系）增速较快，21 年合计毛利占比达到 15%，22H1 达到 20%，利润贡献也十分突出。目前业务仍然处在成长期，预计仍将成为公司增速最快的业务。 ⚫ 社区增值服务潜在空间较大。21 年公司住宅社区增值毛利坪效 1.41 元/平米，处于龙头较低水平，主要是公司许多新业务并未开展，且发展成熟的社区零售利润全部反哺给业主而没有体现为公司的利润。此外，公司公区经营的收益也大幅低于其他龙头，如果公区经营毛利坪效提高至龙头平均水平，按 21 年住宅平均在管面积测算，具备 4.6 亿元归母净利润提升空间，能贡献业绩增速 28%，潜力较大。 ⚫ 蝶城战略模式可行，前景广阔。蝶城战略本质是密度加深，在高密度社区应用科技，先降低成本，后通过高密度提供社区增值服务，实现社区更新+公司业绩增长的双赢。从我们的模型来看，该商业模式具备可行性，但存在一定的时间周期，是公司作为行业龙头的一次创新性探索。 ⚫ 盈利预测与投资建议。我们预计 22/23 年归母净利 20.0/26.1 亿元，核心归母净利 24.1/30.2 亿元，考虑业绩增速，给予 22 年核心归母净利30x PE 估值，对应合理价值 68.53 港元/股，给予“买入”评级。 风险提示。房地产下行；市场竞争加剧；外拓及增值服务不及预期等。 盈利预测：（最新人民币兑港元汇率 0.9054；除特别说明，本报告货币均为人民币） [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 18,145 23,705 30,668 35,385 41,933 增长率（%） 30.3% 30.6% 29.4% 15.4% 18.5% EBITDA（百万元） 2385 2379 3500 4439 5910 归母净利润（百万元） 1464 1668 2001 2609 3602 增长率（%） 43.5% 13.9% 20.0% 30.3% 38.1% EPS（元/股） 1.39 1.59 1.71 2.24 3.09 市盈率（x） 26.63 23.38 21.65 16.61 12.03 ROE（%） 23.4% 16.9% 12.2% 14.3% 17.4% EV/EBITDA（x） 14.19 13.80 7.63 5.22 3.09 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 41.00 港元 合理价值 68.53 港元 报告日期 2022-10-12 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（亿股） 11.67/1.17 总市值/流通市值（亿港元） 508.9/50.9 一年内最高/最低（港元） 46.00/43.60 30 日日均成交量/成交额（百万） 4.64/210 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -5.22/-5.22 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 分析师： 乐加栋 SAC 执证号：S0260513090001 021-38003642 lejiadong@gf.com.cn 分析师： 欧阳喆 SAC 执证号：S0260522070002 021-38003641 ouyangzhe@gf.com.cn 请注意，乐加栋,欧阳喆并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -31%-24%-16%-9%-2%6%10/2112/2102/2204/2206/2208/2210/22万物云恒生指数仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 63 [Table_PageText] 万物云|公司深度研究 目录索引 一、行业领袖，历久弥新 .................................................................................................... 6 （一）发展历程 .......................................................................................................... 6 （二）股权结构 .......................................................................................................... 8 （三）高管与股权激励 ............................................................................................. 10 二、财报概览：风格与央企龙头类似 ............................................................................... 12 （一）利润表：收入规模行业第二，利润率水平较低 .............................................. 12 （二）资产负债表：现金充沛，应收款控制良好 ..................................................... 14 三、分业务：物管与科技龙头，社区增值潜力较大 ......................