安徽合力(600761)投资价值分析报告：需求周期底部，叉车电动化提升全球竞争力

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 32 页起的免责条款和声明 需求周期底部，叉车电动化提升全球竞争力 安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告｜2022.10.12 中信证券研究部 核心观点 刘海博 机械行业首席 分析师 S1010512080011 李越 机械行业联席首席分析师 S1010521010008 李睿鹏 机械分析师 S1010519040003 公司是国内最大的叉车企业，当前时点受益于：1.国内需求底部复苏在即的预期；2.电动平衡重叉车放量，收入增速高于销量增速；3.钢价下跌会提升公司的盈利能力；4.锂电化带动中国叉车全球竞争力提升等四大成长逻辑。我们预计公司 2022~2024 年归母净利润为 8.5/12.0/15.9 亿元，对应 CAGR37%。考虑当前行业景气度、电动化带来的市场规模扩大逻辑以及公司自身业绩增长趋势，给予公司 2022 年归母净利润 15 倍 PE 估值水平，对应 127 亿元目标市值，对应目标价 17 元。未来 2~3 年公司业绩有望高增，且当前市值明显低于目标市值，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ▍公司概览：国内叉车行业龙头，长期保持行业市占率第一。公司主要从事叉车等工业车辆及其关键零部件的研发、制造和销售，从收入结构看，公司收入几乎全部来自叉车业务。过去 20 年来公司业务规模持续稳健增长，1996 年上市以来，公司营收规模增长约 35 倍，叉车整机销量 2021 年已超 20 万台，行业市占率长期保持第一。2021 年，公司实现营业收入 154.2 亿元/yoy+20.5%，其中海外市场收入达 29.6 亿元，同比+56.2%，海外业务收入占比 19.2%。 ▍行业分析：国内需求预计底部复苏在即、叉车锂电化带动中国企业全球竞争力提升。1.国内需求预计底部复苏在即：叉车需求主要来自制造业、物流业需求。我国叉车销量从 2011 年的 31.4 万辆增长至 2021 年的 109.9 万辆，CAGR13.3%。受益于国内制造业+物流业规模扩大、渗透率提升、全球竞争力提升三大逻辑，我们预计我国叉车市场未来 5~10 年仍将保持 10%左右的年均复合增速。同时短期内叉车需求与 PMI 等经济景气指标一致，从历史上看存在3 年左右的行业需求周期。本轮叉车景气周期下行始于 2021 年三季度，2022年二季度的局部疫情反复加重了行业需求的低迷，但随着国内局部疫情得到控制和生产的恢复，叉车需求有望从 2022 年四季度开始逐步复苏，进入上行阶段。2.锂电化带动中国叉车全球竞争力提升：随着锂电池技术的不断成熟，锂电池逐渐取代铅酸电池成为电动叉车主流技术路线，2021 年我国锂电池叉车在电动平衡重和电动仓储式步行叉车的占比分别达到 42.8%和 53.2%。过去中国叉车出口主要以价值量较小的电动步行式仓储叉车为主（2020 年出口台数占比 60%）；高价值量的平衡重叉车领域，受限于内燃叉车发动机和变速箱的技术，我国企业与海外巨头丰田、凯傲相比存在技术劣势。但 2021 年以来随着平衡重叉车锂电化以及油价上涨带来的经济性提升，利用国内成熟的新能源车产业链技术，我国叉车企业在锂电平衡重叉车领域竞争优势显著，弯道超车海外巨头。高价值量的锂电平衡重叉车是中国企业又一新的优势领域。 ▍公司分析：国内需求预计底部复苏在即；电动平衡重叉车放量，收入增速高于销量增速；钢价下跌会提升公司盈利能力；拟通过可转债募资扩产能。1.需求周期底部：随着 2022 年三季度国内局部疫情得到控制和生产的恢复，国内叉车需求有望从 2022 年四季度开始逐步复苏，判断目前处于周期底部位置。2.电动平衡重叉车放量，收入增速高于销量增速：平衡重叉车锂电化以及油价上涨带来的经济性提升，国内平衡重叉车快速电动化，我国电动平衡重叉车在平衡重叉车渗透率从 2020 年的 16.4%提升至 2022 年前五个月的 21.9%，较欧洲的 58%渗透率仍有较大提升空间。电动平衡重叉车单价基本为燃油平衡重叉车的 1 倍，平衡重叉车快速电动化，公司收入增速料将快于销售台数增速。我们预计 2023 年公司叉车销量同比增长 10%左右，考虑到高价值量的电动平衡重叉车国内渗透率提升，公司收入增速有望快于销量增速，我们预计 2023 年公司国内收入同比增长 15%左右。2022 年上半年公司出口业务收入同比增长68%，虽然当前受到俄乌战争导致欧洲经济衰退等不利因素，但考虑到公司产品在美国和欧洲市占率不足 5%，且锂电平衡重叉车等高性价比产品具备较好竞争力，我们预计公司 2023 年海外份额仍将持续提升，出口业务收入增速有望保持 20%的增长。预计 2023 年公司总体收入增长 17%左右。3.钢价下跌会 安徽合力 600761.SH 评级 买入（首次） 当前价 10.01元 目标价 17.00元 总股本 740百万股 流通股本 740百万股 总市值 74亿元 近三月日均成交额 68百万元 52周最高/最低价 13.65/8.62元 近 1月绝对涨幅 -10.22% 近 6月绝对涨幅 4.80% 近 12月绝对涨幅 -1.48% 仅供内部参考，请勿外传 安徽合力（600761.SH）投资价值分析报告｜2022.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 提升公司盈利能力：2022 年 Q2 开始钢价显著下跌，公司 2021 年毛利率仅15%，且钢材占成本比例约 40%，钢价下跌将显著提升公司毛利率/净利率水平。4.可转债计划：2022 年 5 月，公司公告拟发行 22 亿可转债，加速推进核心项目建设。募投项目建成后，公司将新增叉车年产能超 10 万台，大幅提升关键配套零部件产能，打造离散型工业车辆智能制造体系，有力保障公司“2025 年整机产能超 50 万台”的“十四五”规划目标。 ▍风险因素：宏观经济增速向下的风险；国际贸易政策及汇率大幅波动的风险；原材料成本大幅上涨的风险；行业竞争加剧导致毛利率下降风险；受局部疫情影响，公司订单交付周期变长的风险；海外疫情加剧的风险等。 ▍投资建议：公司是国内最大的叉车企业，当前时点受益于：1.国内需求底部复苏在即的预期；2.电动平衡重叉车放量，收入增速高于销量增速；3.钢价下跌会提升公司的盈利能力；4.锂电化带动中国叉车全球竞争力提升等四大成长逻辑。我们预计公司 2022~2024 年归母净利润为 8.5/12.0/15.9 亿元，对应CAGR37%。考虑当前行业景气度、电动化带来的市场规模扩大逻辑以及公司自身业绩增长趋势，参考可比公司杭叉集团(2022 年 Wind 一致预期 PE11X)、浙江鼎力(2022 年 Wind 一致预期 PE15X)、诺力股份(2022 年 Wind 一致预期PE10X)的估值水平，结合 PEG 估值法(可比公司 2022 年 PEG 均值 0.49，公司 g=37%，得到公司 2022 年 PE 为 18X)，给予公司 2022 年归母净利润 15倍 PE 估值水平(基于可比公司 2022 年 PE 均值和可比公司 PEG 均值得到的结果)，对应 127 亿元目标