石英股份(603688)系列深度报告之一：详细梳理高纯石英砂及石英股份的稀缺性

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 21 页起的免责条款和声明 详细梳理高纯石英砂及石英股份的稀缺性 石英股份（603688.SH）系列深度报告之一｜2022.10.13 中信证券研究部 核心观点 孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S1010519090001 冷威 基础材料和工程服务分析师 S1010521050005 高纯砂供给端：光伏石英坩埚对高纯石英砂在纯度、气液包裹体、粒度分布、一致性等方面要求较高，需同时满足矿源品质及提纯技术双方面要求，存在稀缺性。需求端：虽然高纯石英砂坩埚在拉晶成本中占比不高，但是如果出现质量问题造成的损失偏高，因此下游客户对价格敏感度相对较低。考虑到后续硅料有望持续放量，高纯砂供给新增需要时间，预计高纯砂价格仍然具备向上弹性。石英股份通过自身提纯技术积累及合适矿源储备，产品质量不断获得下游认可，2022 年有望跻身全球产销规模最大企业，同时预计公司内层砂销量占比将持续提升，产品结构优化，维持公司“买入”评级。 ▍高纯石英砂的重要性。石英坩埚质量对直拉单晶硅片影响重大，变形、析晶等问题容易影响拉晶成晶率及硅片质量，而石英坩埚质量的核心在于原材料高纯石英砂，要求主要体现在纯度、气液包裹体、粒度分布、一致性四个方面。其中，纯度不仅要求二氧化硅的含量要在 99.99%以上，对其他元素如铝、钡、镁、钙等的含量要求也较高。 ▍高纯石英砂的稀缺性。光伏坩埚使用的高纯石英砂门槛较高，需要同时满足矿源品质和提纯技术两方面的要求，美国尤利明及挪威 TQC 具备供给高纯石英砂的能力主要源自其共同开采 Spruce Pine 石英矿，该矿源具备稀缺性。石英股份在矿源储备及提纯技术方面均具备竞争优势，能够提供高纯石英砂，而中小企业较难扩产且品质较难保证，导致供给端存在一定的稀缺性。 ▍预计高纯石英砂具备进一步涨价空间。在拉晶环节，如果石英坩埚质量出现问题，会造成单根单晶硅棒报废，直接损失在 5 万元以上；如出现漏硅，将影响热场，造成的损失更为巨大，远高于单价不足 0.3 万元的石英坩埚。因此，考虑到高纯石英砂占下游硅片成本比例只有 1%左右，在优先保障生产安全质量的考量下，下游企业倾向于尽可能使用质量较优的高纯石英砂。根据供需测算，我们预计 2023 年随着硅料产能逐步释放，高纯砂供需缺口或进一步放大，即使是分季度来看，预计供需缺口从 2022Q4 到 2023 年底基本上是逐季放大的，也就意味着高纯石英砂供需基本会一直维持偏紧的状态。另外，考虑到硅片企业纷纷大幅扩产，从名义产能角度来看，头部企业隆基、中环的产能市占率有所下降，因此在上游维持高集中度、下游集中度有所降低的情况下，预计高纯石英砂的定价权将有所增强，价格弹性或进一步放大。 ▍石英股份：有望跻身全球光伏高纯砂产销规模最大企业。近年来石英股份通过针对不同矿源的提纯技术积累不断进步，叠加匹配印度、巴西、南非、中国等各地合适的矿源，生产出满足下游光伏企业要求的高纯石英砂。从公司光伏高纯砂产品指标来看，钾、钙、铁等杂质元素含量已明显低于《光伏单晶硅生长用石英坩埚》所要求的标准；公司石英砂的钙、铜、镍等元素含量已降低至与尤尼明差不多水平，甚至部分产品杂质含量更低、质量更优，因此公司光伏高纯砂产品质量不断获得下游认可，其中我们测算 2021 年欧晶科技来自石英股份的石英砂采购量同比大幅增长 230%左右。在收购强邦石英及新建项目投产的贡献下，未来公司光伏高纯砂产销量有望持续增长，从而成为全球光伏高纯砂产销规模最大企业。另外，由于海外产能满产，石英坩埚内层砂缺口不断放大，而石英股份属于国产砂中质量最优的，因此公司内层砂产销占比有望持续提升。 ▍风险因素：光伏需求不及预期；公司新建产能投产进度不及预期；行业供给端竞争加剧；替代技术出现等风险。 ▍盈利预测、估值与评级：光伏高纯砂供给端具备一定的稀缺性，下游企业在保障生产前提下倾向于使用质量较优的高纯砂，叠加后续硅料产能持续释放，预计高纯砂涨价持续性及弹性较优。另外公司新建产能持续放量，盈利水平持续 石英股份 603688.SH 评级 买入（维持） 当前价 129.98元 目标价 190.00元 总股本 361百万股 流通股本 361百万股 总市值 470亿元 近三月日均成交额 978百万元 52周最高/最低价 157.08/38.87元 近1月绝对涨幅 1.01% 近6月绝对涨幅 143.24% 近12月绝对涨幅 251.32% 仅供内部参考，请勿外传 石英股份（603688.SH）系列深度报告之一｜2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 上升，我们维持公司 2022~2024 年 EPS 预测 2.42/5.13/6.76 元。由于公司所处行业全球竞争格局良好，考虑到公司未来业绩复合增速有望达到 30%以上，我们给予公司 2023 年 37x PE（石英砂涨价有望持续到 2023 年），维持目标价190 元，维持公司“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 646 961 2,287 4,125 5,731 营业收入增长率 YoY 3.7% 48.8% 138.0% 80.4% 38.9% 净利润(百万元) 188 281 854 1,813 2,388 净利润增长率 YoY 15.3% 49.4% 204.1% 112.2% 31.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.53 0.80 2.42 5.13 6.76 毛利率 40.7% 45.6% 55.6% 63.1% 60.2% 净资产收益率 ROE 9.7% 12.9% 28.7% 39.9% 37.1% 每股净资产（元） 5.51 6.17 8.42 12.88 18.25 PE 245.2 162.5 53.7 25.3 19.2 PB 23.6 21.1 15.4 10.1 7.1 PS 72.7 48.9 20.5 11.4 8.2 EV/EBITDA 169.3 122.0 45.0 22.0 16.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 12 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 石英股份（603688.SH）系列深度报告之一｜2022.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 高纯石英砂的重要性 ......................................................................................................... 5 石英坩埚质量对硅片生产至关重要 .................................................................................... 5 石英坩埚质量的核心在于原材料高纯石英砂 ...............................................................