晶科能源(688223)投资价值分析报告：光伏一体化龙头，引领TOPCon升级

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 34 页起的免责条款和声明 光伏一体化龙头，引领 TOPCon 升级 晶科能源（688223.SH）投资价值分析报告｜2022.10.10 中信证券研究部 核心观点 华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S1010521010007 林劼 电力设备与新能源分析师 S1010519040001 张志强 电力设备与新能源分析师 S1010521120001 公司聚焦光伏硅片、电池、组件制造领域，出货规模全球领先，并构建了完善的垂直一体化产能布局，引领 N 型 TOPCon 电池技术产业化，有望受益于全球光伏装机高增长、产业格局优化和技术升级红利，迎来业绩加速增长。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.28/0.55/0.76 元，现价对应 PE 分别为60/31/22 倍，首次覆盖，给予公司目标价 20 元（对应 2023 年 37 倍 PE）及“买入”评级。 ▌ 全球光伏组件龙头，业绩迎来加速增长。公司成立于 2006 年，主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化，光伏组件产销规模稳居世界前列，2022Q1 成为全球首家累计出货量超 100GW的组件厂商，并在 2016-2019 年期间连续 4 年位列全球光伏组件出货量第一名。2022H1 随着公司加快完善一体化产能升级，盈利能力迎来加速提升，实现营业收入 334.07 亿元（+112.4% YoY），归母净利润为 9.05 亿元（+60.1% YoY）。 ▌ 光伏市场高度景气，组件格局技术双升。在碳中和战略和能源危机的背景下，全球清洁能源转型加速，同时光伏储能产品持续降本，叠加支持政策不断加码，我们预计 2022/23/25 年全球光伏装机量将达 250/350/520GW 以上，带动电池组件需求加速放量。近年来组件行业受技术迭代加快、全球竞争壁垒提升以及头部一体化厂商竞争优势强化等因素影响，市场集中度快速提升，2021 年 CR5/ CR10 分别升至 56%/73%，我们预计 2022 年将进一步增至 65%/80%，行业格局持续优化。同时，在降本增效的主旋律下，大尺寸+N 型电池技术快速升级，尤其是 TOPCon 技术性价比大幅提升，加快产业化进程并释放竞争红利，为TOPCon 厂商实现盈利提升和竞争力强化指明了路径。 ▌ 完善一体化产能布局，全球竞争力持续强化。公司建立了“全球化布局、本土化经营”的发展战略，围绕 12 个全球化生产基地，持续完善“硅片-电池-组件”一体化产能布局，并得益于回 A 上市后融资能力大幅增强，规划 2022 年底各环节产能将分别达 60/55/65GW，产能规模和一体化率有望稳步提升，且公司在东南亚拥有 7GW 完整垂直一体化产能，增强和保障公司针对不同市场的供应弹性。公司在全球超过 160 个国家和地区组建本地专业化销售团队，产品出口比例近 80%，品牌影响力和客户黏性不断增强，2022 年全球份额有望持续提升至14%左右，奠定长期增长基础。 ▌ 引领 TOPCon 技术升级，享受新技术红利。公司长期注重光伏技术研发创新，屡次打破电池转换效率纪录，加快 N 型 TOPCon 电池技术升级并引领产业化进程，目前 N 型电池组件产能约 16GW，2022 年底前有望增至 35GW，量产效率和良率提升持续超预期，2022 年底前或将实现成本与 PERC 打平甚至反超。我们预计公司 2022 年 TOPCon 产品出货量将达 10GW 左右，出货占比约 25%，2023 年出货量或进一步提升至 30GW 以上，出货占比超 50%。结合目前TOPCon 组件市场平均定价较 PERC 往往高 5-10 分/W，TOPCon 产品出货占比快速提升有利于提高公司盈利能力，推动业绩加速增长。 ▌ 风险因素：硅料行业供给释放不及预期的风险；海外贸易政策风险；市场竞争加剧的风险；技术路线具有不确定性的风险；公司产能释放不及预期的风险； 晶科能源 688223.SH 评级 买入（首次） 当前价 16.67元 目标价 20.00元 总股本 10,000百万股 流通股本 1,400百万股 总市值 1,667亿元 近三月日均成交额 733百万元 52周最高/最低价 18.92/9.41元 近1月绝对涨幅 -0.18% 近6月绝对涨幅 36.15% 近12月绝对涨幅 233.85% 仅供内部参考，请勿外传 晶科能源（688223.SH）投资价值分析报告｜2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 公司渠道客户拓展不及预期的风险；国内外新冠疫情加剧的风险。 ▌ 盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2022-24 年归母净利润分别为 27.6/54.7 /76.0 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.28/0.55/0.76 元，现价对应 PE 分别为 60/31 /22 倍。综合 PE 估值法及 DCF 估值法，我们给予公司目标价 20 元（对应 2023年 37 倍 PE），首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 33,660 40,570 74,542 102,357 121,602 营业收入增长率 YoY 14.1% 20.5% 83.7% 37.3% 18.8% 净利润(百万元) 1,042 1,141 2,763 5,469 7,602 净利润增长率 YoY -24.6% 9.6% 142.1% 97.9% 39.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.10 0.11 0.28 0.55 0.76 毛利率 14.9% 13.4% 12.7% 14.4% 15.1% 净资产收益率 ROE 8.3% 8.4% 10.7% 17.7% 20.2% 每股净资产（元） 1.25 1.36 2.59 3.09 3.77 PE 160.0 146.0 60.3 30.5 21.9 PB 13.3 12.3 6.4 5.4 4.4 PS 5.0 4.1 2.2 1.6 1.4 EV/EBITDA 44.5 37.8 25.1 14.4 10.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 30 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 晶科能源（688223.SH）投资价值分析报告｜2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概况：逆变设备龙头，储能加速放量......................................................................... 6 光伏装机快速增长，组件环节格局优化 .......................................................................... 10 加快清洁能源转型，光伏装机增长提速 ....................................