兴通股份(603209)投资价值分析报告：向海而“兴”，“通”达龙头

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 39 页起的免责条款和声明 向海而“兴”，“通”达龙头 兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告｜2022.10.7 中信证券研究部 核心观点 扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S1010519040004 公司打造国内沿海散装危险货物水上运输的龙头企业，20 多年来深耕国内危化水运市场构筑品牌效应。行业运力强监管特征显著，呈现出“供给决定需求”的特征。考虑公司持续通过审批、存量并购等方式扩充运力，预计未来 3 年营业收入 CAGR 约 38%，成长性凸显。随大炼化趋向规模化、集中化以及审批运力打分体制更细化，危化水运行业格局有望进一步向龙头集中，我们预计2025 年公司市占率有望升至 25%~30%。四大优势构筑公司竞争壁垒，2019~2021 年毛利率领先可比公司 10.3~17.1pcts。公司布局液化气新能源运输，实现多元发展，随客户产品出海，未来将积极发展国际业务，龙头优势有望持续提升。我们给予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，对应 1 年内目标价 42.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍公司打造国内危化水运龙头，运力审批具备领先优势，考虑公司持续通过审批、存量并购等方式扩充运力，预计未来 3 年营业收入 CAGR 约 38%，成长性凸显。公司为国内沿海散装危险货物水上运输的龙头企业，截止 2022 年 8 月底在营船舶 19 艘，总运力达 20.68 万 DWT，其中化学品船 14 艘、料贡献收入占比超过七成。公司主要服务于国内大型炼化企业，20 多年来深耕国内危化水运市场。在运力引进强监管背景下，行业体现出“供给决定需求”的特征。2019 年以来，监管审批评分中公司连续排名第一，2012 年以来获取行业审批运力的 22.3%，运力占比由 2018 年末的 4.61%上升到 2022H1 年的 9.67%，龙头竞争优势逐渐显现。2019~2021 年公司实现营业收入/归母净利润 CAGR39.3%/51.4%，随着“十四五”下游炼化企业释放产能、对物流服务提出更高要求，行业格局有望向龙头集中，公司或将持续通过审批、存量并购等方式扩充运力，我们预计未来 3 年公司营业收入 CAGR38.2%，成长性凸显。 ▍行业运力强监管特征显著，我们预计至 2025 年供需增速差将扩大至 5pcts。随大炼化趋向规模化、集中化以及审批运力打分体制细化，危化水运行业格局有望进一步向龙头集中。液体化学品水上运输具有较高的危险性和专业性，运力强监管特征显著，行业按照“总量调控、择优选择”的原则，有序新增沿海省际散装液体危险货物船舶运输经营主体和船舶运力。2018 年以来行业每年平均净增长运力仅 5.3 万 DWT，供需紧平衡驱动行业运价稳中有升。随着“十四五”时期炼化产能投放叠加部分进口替代，我们预计 2025 年沿海省际化学品运输需求将升至约 5000 万吨，市场规模约 60 亿元，至 2025 年危化水运市场供需增速差或扩大至 5pcts 左右。大炼化逐渐呈现规模化、集中化趋势，对运输公司的运力和可靠性提出更高要求，现行运力审批下的打分体系明显利于头部玩家进一步获得运力，我们认为市场格局有望进一步向龙头企业集中，公司有望率先受益。 ▍四大优势构筑竞争壁垒，2019~2021 年公司毛利率水平领先可比公司 10.3~ 17.1pcts，2022H2 毛利率有望升至 45%以上。危化水运具有较高危险性、专业性，公司 20 多年来执行高安全标准构筑品牌效应，近三年来大石油公司检查通过率为 100%。公司新增运力主要来自运力审批，其中 2014 年、2021 年外购 2 艘存量运力船舶，占比仅 11%，对比盛航股份约 60%~65%船舶或来自外购。审批运力更易获取大型化船舶，利好效率提升。在行业 9000DWT 以上的船舶中，公司占比 27.8%，在争取优质客户、优化航线网络，降本增效方面更具优势。2019、2020 年公司船舶平均航次数高出盛航股份 23.3%、26.2%，单位载重吨货运量较盛航股份高 44.8%、16.4%。四大竞争优势构筑公司高毛利率壁垒，2019-2021 年领先可比公司 10.3~17.1pcts。2022H1 由于下游需求旺盛，公司采用更多外租船舶对接客户需求，毛利率下滑 10.8pcts，我们预计随自有船舶投运，外租船舶业务收入能够转化为自运业务收入，2022H2 毛利率有望升 兴通股份 603209.SH 评级 买入（首次） 当前价 28.52元 目标价 42.80元 总股本 200百万股 流通股本 50百万股 总市值 57亿元 近三月日均成交额 95百万元 52周最高/最低价 38.49/19.91元 近1月绝对涨幅 -12.03% 近6月绝对涨幅 3.25% 近12月绝对涨幅 33.39% 仅供内部参考，请勿外传 兴通股份（603209.SH）投资价值分析报告｜2022.10.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 至 45%以上。 ▍布局液化气新业务培育新的业绩增长点，有望开辟第二成长曲线。公司制定“1+2+1”战略布局，2022 年正式切入液化气赛道，布局新能源运输领域，同时随着下游客户产能提升走向外贸，公司将抓住机遇积极投身国际海运业务。我们预计未来 3 年沿海液化气水运需求 CAGR 约 7%~8%。公司将深耕化学品积累的优势横向复制至液化气领域，2021 年首次参评液化气船评审即摘得第一，运力获取的优势有望在新业务领域持续。我们预计公司液化气运输业务目前毛利率约 40%，随新增运力入列，毛利率有望逐步提升。 ▍风险因素：危化品水运准入门槛放宽，宏观经济波动与化工行业政策出现变化，燃油价格上涨，船舶出现安全事故，新增运力获取难度增大，客户集中度较高。 ▍投资建议：公司打造国内沿海散装危险货物水上运输的龙头企业。行业运力受到宏观运力调控影响，表现出“供给决定需求”的特征。公司运力审批具备领先优势，2019 年以来监管审批打分中公司连续排名第一。随船队扩充，我们预计未来 3 年公司营业收入 CAGR38.2%，成长性显著。随下游大炼化趋于规模化、集中化，行业格局有望向龙头集中，公司或率先受益。我们预计 2025 年沿海化学品水运需求或升至约 5000 万吨，市场规模约 60 亿元，公司市场份额有望升至 25%~30%。四大优势构筑竞争壁垒，公司毛利率领先可比公司，布局液化气新能源运输、实现多元发展，随客户产品出海，未来将积极布局国际业务，龙头优势有望持续提升。我们预计公司 2022/23/24 年 EPS 为 1.23/1.71/2.17元，对标可比公司盛航股份及海外龙头 Stolt，两者一年内 PE（ttm）中枢分别约为 20x、30x，由于公司盈利能力领先盛航股份，给予 2023 年 25 倍 PE 估值，对应目标价 42.8 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 386 567 814 1,154 1,495 营业收入增长率 YoY 3