中国互联网行业：游戏行业疲软，但龙头维持稳健

2022 年 10 月 7 日 (星期五) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年10月7日“China Internet Sector - Leaders remain resilient in the face of weak condition”的中文版 1 中国互联网行业 游戏行业疲软，但龙头维持稳健 ■ 中国游戏市场8月收入持续疲软，其中手游收入连续6个月下滑… ■ …但考虑到游戏版号回归常态化，我们对长期前景仍持有乐观看法 ■ 行业龙头维持相对稳健的表现，持续聚焦海外扩张；维持对腾讯（700 HK）和网易（NTES US）的增持评级 近期行业增长疲软 根据伽马数据，中国游戏市场8月收入达200亿元人民币，环比下滑3.8%（相比7月环比下滑7.1%）。手游收入录得连续6个月的下滑，8月收入达140亿元人民币（同比/环比下滑27.5%和4.6%，相比7月同比/环比下滑19.6%和11.3%），但腾讯重点游戏流水8月录得同比持平，网易重点游戏流水8月同比增长20%，综合来看行业龙头公司年初至今的表现相对稳健。我们认为近期行业增长疲软的主要原因是新上线游戏的疲软和/或缺乏持久性的表现。例如，8月仅一款游戏的首月流水超过了1亿元人民币，而7月有三款。我们注意到有几款新游的9月流水有明显下滑。例如基于七麦数据和我们的预估，《暗黑破坏神》9月预估流水约为5.5亿元人民币，相比8月约9亿元人民币的流水有明显下滑，《英雄联盟电竞经理》的9月预估流水约为1.4亿元人民币，相比8月约3.2亿元人民币的流水亦有明显下滑。此外，我们也注意到网易下半年游戏增速将面临去年同期由《哈利波特》的强劲表现带来的高基数效应的挑战。 长期看好观点不变；海外扩张仍是主旋律 我们预期游戏行业增长将在2023年复苏：1）游戏版号审批重启将增加新游供给，同时行业龙头公司获批版号将有利于提升市场对政策面的信心；2）消费复苏；3）低基数效应，尤其是对23年下半年而言。根据伽马数据，中国自主研发游戏的海外收入增速持续超过国内游戏增速。游戏公司持续聚焦海外扩张，并积极投资/自建海外工作室。腾讯于8月在海外上线《幻塔国际版》，该款游戏在日本及韩国等市场排名靠前（链接）。未来重点游戏储备：1）腾讯的《黎明觉醒》、《王者荣耀国际版》及《Avatar: Reckoning》将于22年下半年上线；2）网易的《逆水寒手游》和《永劫无间手游》，以及《永劫无间》PS5版本及《哈利波特》日本地区将于22年四季度上线。 看好游戏行业；推荐增持龙头公司 我们仍然看好腾讯和网易等游戏龙头公司，对其强劲的市场地位、稳健的财务状况、以及海外增长机遇维持乐观看法。主要公司23财年预测市盈率：腾讯为15.8倍，网易为15.6倍，金山软件为34.2倍。主要风险：1）监管风险（如：游戏版号发放、中概股退市、海外监管）；2）竞争势态。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2022年10月6日 王腾杰 李怡珊, CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 行业更新 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2022年10月6日) 18,012 MSCI中国 (2022年10月6日) 59 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 (8.5) (15.1) (38.7) 相对表现 2.7 8.7 (4.0) 相关报告 1. 中国互联网 - 稳步回升，静待花开（推荐）（2022/9/19） 2. 中国互联网 - 腾讯网易获九月版号，释放积极信号（推荐）（2022/9/14） 3. 中国互联网 - 游戏龙头持续领跑（推荐）（2022/8/8） 4. 中国互联网 - 滴滴罚款落地，释放积极信号（推荐）（2022/7/21） -60%-40%-20%0%20%中国互联网ETFMSCI中国公司 股票 代码 评级 股价 (本币) 目标价(本币) 上涨 空间 (%) 市值 （十亿美元） 市盈率 (倍) EV/EBITDA (倍) 市销率(倍) 净资本回报率(%) FY22E FY23E FY23E FY23E FY23E 腾讯 700 HK 增持 277.8 459.0 65.2 340 20.2 15.8 10.1 3.4 12.3 网易 NTES US 增持 79.8 120.0 50.4 52 15.9 15.6 9.0 3.3 16.2 哔哩哔哩 BILI US 增持 16.1 31.0 92.8 6 n.a. n.a. n.a. 1.5 n.a. 金山软件 3888 HK 增持 22.1 35.0 58.4 4 n.a. 34.2 5.8 3.0 2.0 2022 年 10 月 7 日 (星期五) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 中国游戏行业 图 1: 中国在线游戏收入 图 2: 中国自主研发的海外游戏收入 资料来源：伽马数据、招商证券（香港）预测 资料来源：伽马数据、招商证券（香港）预测 图3: 2019年以来游戏版号发放情况 资料来源：国家新闻出版署、招商证券（香港） 图4: 腾讯重点游戏流水 图5: 网易重点游戏流水 资料来源：七麦数据、公司、招商证券（香港）预测 资料来源：七麦数据、公司、招商证券（香港）预测 -20%-10%0%10%20%30%40%020406080100中国线上游戏收入（十亿元人民币）同比增速（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%010203040中国自主研发的海外游戏收入（十亿元人民币）同比增速（右轴）279277262402244 4611212370 80190971051281091095416985188671631318411716686 86129874560 67 69 73050100150200250300总版号数量-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000其他主要游戏和平精英王者荣耀移动三个月平均同比增速（右轴）百万人民币-40%-30%-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000其他主要游戏其他旗舰游戏梦幻西游移动三个月平均同比增速（右轴）百万人民币2022 年 10 月 7 日 (星期五) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 海外游戏行业 图 6: 全球在线游戏市场规模 图 7: 中国自研游戏全球收入 资料来源：Newzoo、招商证券（香港） 资料来源：Newzoo、伽马数据、招商证券（香港）预测 图 8: 中国自研游戏海外市场份额 图 9: 美国持续成为中国自研游戏的主要海外市场 资料来源：Newzoo、伽马数据、招商证券（香港）预测