互联网行业策略：后疫情时代来临，短期互联网板块标的选择

策略专题 证 券 研究报告 请务必阅读免责条款 互联网行业策略 后疫情时代来临，短期互联网板块标的选择 策略专题 2022-10-05 星期三 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914644 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk  港股互联网科技业仍在筑底 新冠疫情自 2020 年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人们生活和工作方式，封控政策对各行各业造成了巨大的影响和冲击，对于互联网而言同样如此，特别是整体宏观经济增长放缓，使得各类商业化工具效率降低，并逐步使得整个板块向降本增效、聚焦核心业务发展，同时也让上游开始寻求更加有效的商业化手段，包括效果广告、定制化服务、大数据、云 SaaS 等。虽然目前互联网板块变现低迷，投资者信心不足且市场流动性持续下降，但我们认为互联网技术依然在不断向前发展，越来越多的需求将被互联网技术满足，而且社会整体运行效率提升与互联网技术发展息息相关，因此依然值得逢低布局。  降本增效是多数互联网公司短期主题 面对经济增长放缓、国内疫情反复等困难挑战，今年以来，互联网企业积极降本增效，压缩营销开支、减少经营成本，提高经营效率。二季度总体互联网板块销售费用同比降低 10%以上，同时也开始缩减人员成本，使得利润端环比同比提升。另一方面在产品结构也进行了调整，普遍提升了毛利率较高的业务占比以及收缩新业务的投入。  后疫情时代，互联网板块投资机会 我们认为随着后疫情时代来临，首先电影作为主流的线下娱乐形式，在后疫情时代板块将持续复苏。在疫情期间仍为居民参与度和期待度较高的娱乐活动，只是当前短期受制于疫情反复及内容供给不足，反弹力度并没有完全释放。此前疫情封控结束后的报复性观影行为和优质影片高票房的表现，证明了人们在观影上的需求持续存在。另外随着建设“数字经济”加快推进，未来助力实体经济数字化转型是互联网企业发展的重要方向之一。在政策影响和数字化转型需求的拉动下，“十四五”期间我国云计算仍将处于快速增长阶段，到 2025 年市场规模有望突破万亿元。由于有良好的政策环境和发展基础，云计算依然处于黄金发展期。推荐标的包括猫眼娱乐（1896.HK）、金蝶国际（268.HK）、汇通达网络（09878.HK)。 仅供内部参考，请勿外传 策略专题 2 后疫情时代，互联网可选标的思考 1. 互联网科技板块已经接近底部 新冠疫情自 2020 年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人们生活和工作方式，封控政策对各行各业造成了巨大的影响和冲击，对于互联网而言同样如此，特别是整体宏观经济增长放缓，使得各类商业化工具效率降低，并逐步使得整个板块向降本增效、聚焦核心业务发展，同时也让上游开始寻求更加有效的商业化手段，包括效果广告、定制化服务、大数据、云 SaaS 等。 回顾疫情发生后，互联网企业以及业务端互联网水平较高的企业，在疫情之中表现出较强的灵活性与更好的适应性，使得互联网技术的价值被进一步认可。这对于未来提升产业互联网产业规模由明显激励作用。可以预期，在后疫情时代，随着经济复苏，互联网板块将获得更快的需求恢复，同时经历这一轮整体降本增效调整后，有望实现更高质量发展。 虽然目前互联网板块变现低迷，投资者信心不足且市场流动性持续下降，但我们认为互联网技术依然在不断向前发展，越来越多的需求将被互联网技术满足，而且社会整体运行效率提升与互联网技术发展息息相关，因此依然值得逢低布局。 回顾近一年板块表现，虽然港股市场和美股市场持续下行，但科技互联网股票整体跌幅大于大盘。我们认为原因主要是此前互联网板块在疫情初期变现出较强的韧性，使得板块被资金青睐，不断推高估值。而当整体经济下行时，商业化工具效率下降，使得业绩增速下滑，因此开始经历估值下行-业绩下行-估值下行，是典型的戴维斯双杀。 图 1：恒生互联网科技业指数近一年走势弱于大势 图 2：恒生互联网科技业 PE-Bands 持续下行 资料来源：wind，国元证券经纪(香港)整理 资料来源：wind、国元证券经纪(香港)整理 01020304050607080PE-TTM25.35x30.98x36.61x42.24x47.88x仅供内部参考，请勿外传 策略专题 3 根据万德数据显示，恒生互联网科技业动态 PE 目前处于历史区间的合理偏高水平。这主要是由于互联网行业发展依然受到当下宏观经济环境下行影响。同时政策方面，反垄断监管落地头部企业盈利能力受到制约。个信保护法及互联网广告法规出台使得互联网企业货币化能力降低。游戏版号审批停止让部分游戏公司收入及盈利下滑。因此业绩的倒退让整体动态估值在行业持续下行的过程中依然处于高位，但是未来一旦疫情得到控制，经济开始复苏，互联网板块业绩反转弹性较高，行业的高成长型将会使得情况瞬间反转。 2. 降本增效是多数互联网公司短期主题 面对经济增长放缓、国内疫情反复等困难挑战，今年以来，互联网企业积极降本增效，压缩营销开支、减少经营成本，提高经营效率。例如第二季度，腾讯主动退出非核心业务，收紧营销开支，削减运营费用，在收入承压的情况下实现非国际财务报告准则盈利环比增长。通过持续改善运营效率和优化成本，阿里巴巴在自然年 2022 年二季度关键战略业务均出现亏损收窄。其中淘特实现亏损同比和环比收窄，淘菜菜亏损环比大幅收窄，饿了么单位经济效益改善。拼多多第二季度综合毛利率和费用率也都得到明显改善。二季度总体互联网板块销售费用同比降低10%以上，同时也开始缩减人员成本，使得利润端环比同比提升。另一方面在产品结构也进行了调整，普遍提升了毛利率较高的业务占比以及收缩新业务的投入。 图 3：主要互联网公司收入总和及增速（亿元、%） 图 4 主要互联网公司销售费用率不断下降（%） 资料来源：wind、国元证券经纪(香港)整理 资料来源：wind、国元证券经纪(香港)整理 0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060007000800090002019年Q12019年Q42020年Q32021年Q22022年Q1收入同比3.00%5.00%7.00%9.00%11.00%13.00%2019年Q12019年Q42020年Q32021年Q22022年Q1费用率仅供内部参考，请勿外传 策略专题 4 3. 后疫情时代，互联网板块投资机会 后疫情时代影业复苏 受疫情影响，今年中国影视票房数据一季度便重回 2021 年低谷，这一阶段全国电影行业基本处于半封闭状态。随着疫情持续反复清明、五一等重大档期出品方制片方选择或者被动集体撤档，根据猫眼数据，4 月、5月，全国总票房单日最低值低至 600 万，清明端午仅超过 1 个亿的票房，五一档五天总票房仅 3 亿，同比减少 82%，行业基本面依然没有好转。但是进入 8 月以来，全国票房持续回暖，票房均同比增长。同时 2022 年暑期档同比增长 33.9%，创疫情以来最佳成绩。虽然此前的元旦档、春节档、清明档、五一档、端午档和中秋档 6 个档期票房都不如去年同期。但从趋势来看，清明档之后的五一档、端午档