金山软件(03888.HK)办公龙头地位稳固，剑侠IP与新品类促游戏复苏

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年09月30日增 持。。金山软件（03888.HK）办公龙头地位稳固，剑侠 IP 与新品类促游戏复苏核心观点公司研究·海外公司深度报告一级行业·二级行业证券分析师：谢琦联系人：徐焘021-60933157021-60375437xieqi2@guosen.com.cnxutao@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级增持(维持)合理估值26.90 - 29.70 港元收盘价21.70 港元总市值/流通市值29664/0 百万港元52 周最高价/最低价39.01/19.43 港元近 3 个月日均成交额95.07 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金山软件（03888.HK）-《剑侠世界 3》表现优秀，双订阅高速增长》 ——2022-08-28《金山软件（03888.HK）-办公业务维持增长，利润率受联营公司拖累》 ——2022-04-08《金山软件（03888.HK）-办公业务维持增长，利润率受联营公司拖累》 ——2022-04-08《金山软件-03888.HK-财报点评：《剑网归来》海外有惊喜，办公业务继续高增长》 ——2021-11-17《金山软件-03888.HK-Q2 财报点评：办公业务环比出现压力，游戏业务受到行业影响延期》 ——2021-08-27公司主营办公软件及游戏业务，两大业务收入占比基本持平。公司是国内最早的一批软件及互联网公司，目前公司体内有三家子公司，分别为经营办公软件业务的金山办公（持股比例约 52.7%）、经营游戏业务的西山居（持股比例约 67%）和金山世游（持股比例约 80%）。2022 年上半年，公司实现总收入 36.87 亿元，同比增长 21%。其中办公业务和游戏业务的收入占比分别为 49%和 51%，占比基本持平。办公业务：个人订阅和机构订阅为公司的战略重点，目前占办公收入比例近七成。办公业务的商业模式可以分为四种：个人订阅、机构订阅、机构授权、广告。其中个人订阅和广告属于 2C 业态，机构订阅和机构授权属于 2B 业态。公司希望未来以个人订阅和机构订阅作为主要营收模式。2022 上半年，个人订阅收入同比增长 41%，机构订阅收入同比增长 51%，个人订阅+机构订阅业务的收入占比合计达 69%，为办公业务的主要收入来源。国产替代趋势下，金山办公在 C 端、G 端、B 端均具优势。个人：相较于同业，WPS 在移动版的功能更加完善，同时免费+增值服务的模式更适应国内环境。政务&国企：公司积极参与信创，通过头部客户打造示范效应，推出“公文模式”迎合公务需求，在国产软件里面领先地位明显。民企：金山办公性价比优势明显，目标为将微软盗版用户转化为 WPS 正版用户。公司积极推动云化，借势订阅化转型，目前金山数字办公平台获取了银行、能源等大型国企客户以及知乎、完美世界等民企客户。游戏业务：“剑侠”为基，新品类加出海多点开花。“剑侠”系列是公司拥有的最知名的 IP，其中成功产品包括主力端游《剑网 3》、手游《剑侠情缘》《剑侠世界 3》。公司积极探索新品类，目前储备游戏包括二次元、射击、生存沙盒、机甲等多个品类和题材。同时，公司还陆续将产品推向海外，在端游时代《剑网 1》试水越南市场收获大捷，2021 年《剑网 1 口袋版》在越南复刻了端游的成功，后续也将继续向海外发行新游戏。盈利预测与估值：公司办公业务和游戏业务均具备成长性，预计 2022-2024年归母净利润 4.06/8.55/12.85 亿元，EPS 分别为 0.30/0.63/0.94 元。我们按照分部相对估值法，根据持股比例加总得出公司合理估值区间为26.9-29.7 港元，较原目标价下调 2%/3%，相对于目前股价有 24%-37%溢价空间。维持“增持”评级。风险提示：宏观经济疲弱影响企业信息化投资的风险；疫情反复的风险；竞争格局恶化的风险；估值偏差的风险；盈利预测过于乐观的风险。盈利预测和财务指标20212022E2023E2024E2025E营业收入(百万元)6,3717,5739,27811,16412,979(+/-%)13.9%18.9%22.5%20.3%16.3%净利润(百万元)39540685512851466(+/-%)-96.1%2.8%110.3%50.4%14.1%每股收益（元）0.290.300.630.941.07EBITMargin15.8%18.4%19.9%21.7%22.3%净资产收益率（ROE）1.6%1.6%3.3%4.7%5.1%市盈率（PE）68.566.631.721.120.3EV/EBITDA30.822.617.513.611.6市净率（PB）1.091.071.040.991.03资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况..............................................................................................................................................5业务梳理：游戏与办公软件业务双项发展......................................................................................................5财务分析：办公业务逐渐贡献主要增长，经营费率提升带来利润率下降..................................................6股权结构：雷军持有 22.69%的股份权益.........................................................................................................8办公业务：信创驱动授权业务增长迅猛，订阅是未来的主题......................................................8办公软件行业：正版化、国产化是大势所趋..................................................................................................8业务拆解：四种商业模式，未来希望以订阅为主........................................................................................10财务分析：订阅为主要来源，商业模式优质，利润率健康........................................................................12国产替代趋势下，金山办公在 C 端、G