濮阳惠成(300481)“风”驰“电”掣，需求双击

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 公司深度研究|化学原料 证券研究报告 [Table_Title] 濮阳惠成（300481.SZ） “风”驰“电”掣，需求双击 [Table_Summary] 核心观点：  双基地扩产夯实顺酐酸酐衍生物龙头地位。濮阳惠成是国内产能最大的顺酐酸酐衍生物龙头企业之一，管理精细，盈利模式稳定。公司顺酐酸酐衍生物销量从 2011 年 1.44 万吨增加至 2020 年 4.89 万吨、2021年 6.36 万吨，市场份额从 2011 年 6.67%提升至 2020 年 10.64%。目前公司本部产能 7.1 万吨，同时福建古雷募投项目在建 5 万吨顺酐衍生物及 3200 吨功能性材料，双基地扩产稳固行业龙头地位。  风电叶片工艺变革，甲基四氢苯酐定向受益。风电产业链降本趋势下，大型化是确定性产业发展方向，直接推动拉挤工艺在叶片主梁渗透率显著提升，拉挤工艺催生的固化剂需求为公司甲基四氢苯酐产品“量身定制”的纯增量需求，据广发电新预计，风电 22H2、23 年国内装机量有望超过 40GW、63GW，预计带动酸酐固化剂约 1.6、2.5 万吨需求量增量。公司现有甲基四氢苯酐产能 5 万吨，古雷项目将新增 2.1 万吨产能，预计 23 年下半年投产，公司产品有望迎来量价齐升。  酸酐衍生物为性能优异的绝缘材料，充分受益于电网投资。电网投资建设是重要的经济逆周期调节手段，分布式新能源大发展对其并网及消纳能力提出更高挑战、电动车的快速发展使得配网改造迫在眉睫，基于此我们认为电网投资增速或将提速。公司约 40%营收来源于电网相关领域，未来将充分受益于电网行业投资稳定增长。  盈利预测与投资建议。考虑到公司未来三年产能释放及下游电网及风电增量需求情况，我们预计公司 22-24 年的 EPS 分别为 1.48、1.88、2.14 元/股，给予 2023 年 28 倍 PE 估值，对应合理价值为 52.64 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示。公司产能投产进度不达预期，下游需求低于预期，产品价格低于预期，行业供给端竞争加剧。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 913 1,393 1,826 2,300 2,770 增长率（%） 34.2 52.6 31.1 25.9 20.4 EBITDA（百万元） 250 321 549 688 775 归母净利润（百万元） 180 253 438 557 634 增长率（%） 23.7 40.7 73.2 27.2 13.8 EPS（元/股） 0.70 0.91 1.48 1.88 2.14 市盈率（P/E） 28.99 26.52 23.97 18.84 16.56 ROE（%） 18.0 12.7 18.9 21.1 20.9 EV/EBITDA 19.95 21.53 18.56 14.92 12.88 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 35.40 元 合理价值 52.64 元 报告日期 2022-09-29 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 296.43/292.47 总市值/流通市值（百万元） 10493.66/10353.45 一年内最高/最低（元） 47.80/18.72 30 日日均成交量/成交额（百万） 11.30/433.12 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 55.33/60.16 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 邓先河 SAC 执证号：S0260521040006 021-38003672 dengxianhe@gf.com.cn 分析师： 吴鑫然 SAC 执证号：S0260519070004 SFC CE No. BPW070 0755-23942150 wuxr@gf.com.cn 分析师： 李凌芳 SAC 执证号：S0260522090003 021-38003608 lilingfang@gf.com.cn 请注意，邓先河,李凌芳并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -22%9%39%70%100%130%09/2111/2101/2203/2205/2207/2209/22濮阳惠成沪深300 仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 濮阳惠成|公司深度研究 目录索引 一、技术领衔，龙头企业持续成长 ..................................................................................... 5 （一）龙头企业优势稳固，业绩稳健增长 .................................................................. 5 （二）技术领衔，深耕酸酐衍生物领域 ..................................................................... 6 （三）股权结构清晰，员工激励助力公司持续成长 ................................................... 7 （四）盈利能力稳定，精细化管理降费提效 .............................................................. 8 二、风机大型化趋势叶片工艺变革，酸酐类固化剂定向受益 ............................................. 9 （一）风电迎来快速发展期，风机大型化迎合产业发展方向 ..................................... 9 （二）风机大型化迎来叶片工艺变革 ....................................................................... 10 （三）叶片工艺变革，酸酐类固化剂定向受益......................................................... 11 （四）传统下半年为风电装机需求旺季，公司产品有望量价齐升 ........................... 12 三、酸酐衍生物为优异的绝缘材料，受益电网投资加速 ..........................................