A股策略聚焦：博弈依旧剧烈，右侧仍需等待

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 21 页起的免责条款和声明 博弈依旧剧烈，右侧仍需等待 A 股策略聚焦｜2022.9.18 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 秦培景 首席策略师 S1010512050004 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 9 月以来，海外快速加息预期持续升温，贸易争端扰动密集出现，增量资金有限，持仓结构失衡，激烈预期博弈加剧市场波动，当前市场状况优于 4 月，存在左侧配置机会，但最稳妥的右侧入场时机预计还在 10 月份。从近期扰动因素来看，美国通胀超预期引发快速加息预期升温，并加剧短期人民币汇率波动，贸易相关摩擦频繁出现，引发投资者对外需稳定性的担忧。从股票市场流动性来看，增量资金流入继续放缓，存量资金仓位仍保持中高水平，持仓结构依旧失衡，“热切冷”仍在进行中，基于预期的博弈交易持续活跃，加剧市场波动。从市场节奏上来看，当前市场整体估值合理，绝对吸引力略逊于 2018 年末，存在左侧配置机会，但我们认为在 10 月份经济、政策、盈利预期明朗，同时外部地缘扰动因素落地后，右侧入场更为稳妥。配置上，建议坚定“热切冷”，重心继续转向部分前期偏冷门行业。 ▍海外快速加息预期持续升温，贸易争端扰动密集出现。 1）美国通胀超预期引发快速加息预期升温，并加剧短期人民币汇率波动。美国通胀的关键问题已经从疫情爆发后初期的供给瓶颈转向需求强劲推动工资和通胀螺旋。中信证券研究部海外宏观组判断，在美国需求降温之前，通胀难有明显回落，本轮美国通胀或必须通过经济衰退的途径来缓解，美联储 9 月加息75bps 概率极高。无论是美联储持续加息预期，还是海外经济衰退的预期，对短期人民币汇率都产生一定的压力。不过，今年以来截至 9 月 16 日，三大人民币汇率指数依然运行稳健，SDR 货币篮子人民币汇率指数、BIS 货币篮子人民币汇率指数、CFETS 人民币汇率指数今年以来的涨跌幅分别只有-0.46%、+0.75%、-0.36%。长期来看支撑人民币汇率的还是中国强大的生产制造和供应能力，在全球通胀和去金融化的趋势下，汇率定价最终会回归生产力这个本源因素，短期纯货币和资金流因素会随着时间的推移不断弱化。 2）贸易相关摩擦频繁出现，引发投资者对外需稳定性的担忧。9 月 14 日，欧盟委员会公布了《欧盟市场禁止强迫劳动产品条例》提案，引发市场对新能源出口产业链限制的担忧。我们认为上述禁止“强迫劳动”产品流通的法案在短期内难以对海外需求产生实质性的影响。首先，该提案中并没有列出涉及强迫劳动的国家、地区、产品及生产商名单，这与 UFPLA 有明显不同。其次，该提案采用“无罪推定”原则，要求成员国政府承担举证责任，难度大、成本高，举证的可行性不足。最后，该提案仍需提交欧洲议会和理事会讨论，且需生效后 24 个月才正式施行。对于中国企业而言，考虑到欧洲光伏产业链自主供应力量薄弱，叠加目前紧张的能源危机问题，完全脱离中国去发展光伏等产业并不现实。据路透社 9 月 13 日的报道，德国经济部长哈贝克当天表示，德国政府正在制定一项新的对华贸易政策，以减少对中国原材料、电池和半导体的依赖。但就在 9 月 13 日当天，德国总理朔尔茨在柏林举行的“雇主日”活动上表示“反对所有现在提倡去全球化理念的人”。我们认为欧洲不同于美国，短期内在非商业贸易制裁问题上达成一致极其困难。 ▍增量资金有限，持仓结构失衡，激烈预期博弈加剧市场波动。 1）增量资金流入继续放缓，存量资金仓位仍保持中高水平。公募增量依旧有限，9 月截至 17 日，主动权益类产品仅发行 142 亿元。海外中国基金持续面临净赎回，自 7 月中下旬至今已连续 7 周保持净赎回状态，超过了 3 月中概退市（连续 4 周净赎回）和 4 月的疫情管控阶段（连续 4 周净赎回），配置型外资连续两个月保持净流出，较为罕见。活跃私募仓位小幅回落，但绝对水平仍然是今年来中等偏高。根据中信证券渠道调研数据，中小活跃私募平均仓位自 8 月 12 日一周的近 80%开始逐步下滑，降至 9 月第一周的 76%，第二周小幅反弹 0.6pct 至76.7%，且从目前仓位水平的历史分位来看，私募后续或仍有一定的调整空间。 A 股策略聚焦｜2022.9.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略首席 2）持仓结构依旧失衡，“热切冷”仍在进行中。本周电新、电子、机械等行业的流通市值占比和成交额占比出现了同步下滑，一些前期冷门行业成交热度有所上升。但是市场成交结构依然失衡，热门赛道的成交换手依然明显偏高。从机构持仓结构来看，以主动型公募为代表的机构资金调仓仍不充分。我们统计了主动权益类公募基金在 2022 年 4 月 21 日、8 月 31 日和 9 月 15 日三个赛道股大幅调整日的净值回报分布，跌幅超过 4%的产品数量分别为 90、515 和 644只，跌幅超过 6%的产品数量分别为 0、69 和 120 只。8 月 31 日跌幅超过 4%的产品中，约有 85%在 9 月 15 日跌幅依然超过 4%，在 8 月 31 日跌幅超过 6%的产品中，这一比例为 78%。 3）基于预期的博弈交易持续活跃，加剧市场波动。在经济、政策等预期形成新平衡前，A 股市场至少存在四股博弈资金。一是基于贸易领域摩擦事件去交易“脱钩”逻辑，主要围绕“国产替代”和“全球化发展受损”反复博弈；二是基于国内区域性地产放松信号而去交易全面性刺激逻辑，主要围绕地产、建材等地产链板块反复博弈；三是基于国内外疫情变化而去交易调整疫情管控，主要围绕疫情受损、出行和消费板块反复博弈；四是基于成交热度和持仓拥挤度这种资金逻辑而去交易全面的成长切价值、小切大和高切低风格切换，主要围绕低估值高分红板块反复博弈。这些交易行为更多的是基于预期以及对市场其他参与者可能行为的猜测驱动的博弈性交易，从 8 月下旬至今的市场表现来看，持续性均不强并加剧波动，中证 800 指数的日均成交额从 7 月的 4376 亿元下滑至 9 月的 3404 亿元，累计减少 22%，但日度波动率从 7 月的 0.82%提高至 9 月的 1.00%。 ▍当前市场状况优于 4 月，存在配置机会，但最稳妥的右侧入场时机预计还在 10月份。 1）市场整体估值合理，绝对吸引力略逊于 2018 年末。当前沪深 300、中证 500和创业板的估值历史分位分别是 32%、8%、20%，较年初已显著下降。目前各主要行业板块白马股 2023 年动态估值的中位数为 21 倍，略高于 2018 年底看2019 年的动态估值水平（约 16 倍）。从具体行业估值情况来看，信创、医药、新型电力系统和基建目前看 2023 年动态估值水平分别为 22 倍、28 倍、12 倍和19 倍，均低于 2018 年底的水平；半导体与军工目前看 2023 年估值水平分别为32 倍和 28 倍，略高于 201