历史回溯之四：欧债危机，双循环失衡深化下的国际收支危机

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 历史回溯之四——欧债危机： 双循环失衡深化下的国际收支危机 2022 年 09 月 21 日 上 证指数-沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 1.31 -3.79 25.97 沪深 300 5.29 10.04 -2.05 陈 敏 分 析师 执业证书编号：S0530522080001 chenmin79@hnchasing.com 相关报告 1 《历史回溯之一——拉美债务危机：资源国因何成了石油危机的最大受害者》 2022-09-09 2 《历史回溯之二——亚洲金融危机：投资驱动型经济体之殇》 2022-09-16 3 《历史回溯之三——次贷危机：风起于青萍之末》 2022-09-16 投资要点  欧 债 危 机 的 两 个 阶 段 。欧债危机是次贷危机的延续，历时 9 年，但核心阶段主要是两个：一是起始阶段，该阶段从 2009 年 10 月始于希腊债务危机，随后扩散至葡萄牙、爱尔兰，2010 年 11 月 21日爱尔兰迫于压力接受援助，欧债危机未进一步加剧。二是深化阶段，2011 年 4 月、7 月欧洲央行两次加息，7 月后危机向欧元区意大利、西班牙扩散，并冲击法、德等核心经济体，此阶段不仅欧洲市场股债汇齐跌，全球资本市场也被波及。随后从 2012 年 2018年，时间线虽漫长，但危机未进一步传导，而是逐步敛于平静。  欧 债 危 机 的 成 因 。表 观 成 因 ：欧债危机的表观成因有三——次贷危机是诱发因素、评级机构是催化因素、欧央行加息是引爆因素。深层次原因：欧债危机表面上是主权债务危机，但实际上是双循环的失衡深化导致的国际收支危机。欧元区成立后，区域内经济体出现利率趋同性特征和社会福利支出和劳动报酬向核心国收敛特征，前者导致边缘国资产价格泡沫，后者导致产业竞争力减弱，产业空心化。久而久之形成了双循环，一是资金通过经常账户由边缘国流向核心国，而后通过资本与金融账户回流边缘国的资金循环，二是边缘国消费、核心国生产的产业循环。资金来源于核心国，产品也来源于核心国，廉价的午餐不具备持续性，此双循环存在天然缺陷，双循环下的失衡深化是欧债危机爆发的深层次原因。  欧债危机的救助。欧债危机的救助方式一是通过成立欧洲金融稳定基金（EFSF），以及后续设立的设立欧洲稳定机制（ESM），向债务国提供贷款，以及在一级和二级市场上购买成员国国债等；二是欧洲央行降息，并启动了多轮长期再融资操作（LTRO），以及实施了证券市场计划（SMP）和直接货币交易计划（OMT）；三是财政赤字约束。其中起核心作用的是方式一和二。  欧债危机是否卷土重来。高通胀下的高债务和高财政赤字是当前欧洲所面临的问题，更值得关注的是能源危机后欧洲国家贸易差额的恶化成了普遍现象。而回旋空间则在于发达经济体危机的形成并非一蹴而就，无论欧债危机还是次贷危机，危机从显露到全面爆发时差均比较长。当前欧洲银行业相比欧债危机期间健康、房地产泡沫整体不算严重、同时救助机制也更完善，因此欧洲形势严峻但离危机再度爆发还有时间差，利用时间差尽快减小俄乌冲突推升的通胀和高电价对消费和工业生产造成的影响是当务之急。  风 险 提示：美联储超预期紧缩、通胀继续大幅攀升、新冠疫情超预期变 化、俄乌冲突超预期变化、历史推演误差 -40%-20%0%20%40%2016-062016-092016-122017-03上证指数沪深300金融危机研究系列 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 前言 ............................................................................................................................ 4 1 欧债危机起始和深化 ................................................................................................ 4 1.1 起始阶段：边缘国家率先爆发债务危机。 .................................................................................... 5 1.2 深化阶段：危机蔓延至意大利、西班牙，波及德法，全球市场剧震 ................................... 7 2 欧债危机的成因 ....................................................................................................... 8 2.1 表观成因 .................................................................................................................................................. 9 2.1.1 次贷危机为诱发因素..................................................................................................................... 9 2.1.2 评级机构是催化因素................................................................................................................... 11 2.1.3 欧央行加息是引爆因素 .............................................................................................................. 11 2.2 欧债危机深层次原因——双循环下的失衡深化 ......................................................................... 12 2.2.1 利率的趋同性特征和房地产泡沫 ..........................................