客观理解地产债风险：房地产债务周期特征、违约模式及风险演绎

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2022 年 09 月 21 日 房地产债务周期特征、违约模式及风险演绎 ——客观看待地产债风险 核心观点 现阶段政策底信号明显，行业底部盘整，个体信用风险未完全出清。房企债券偿付压力将延续至 2023 年，信托偿债高峰将至，预计在 2022 年 Q4-2023 年 Q1。 ❑ 要点一：房企偿债高峰过了吗？ 1、债券兑付压力将延续至 2023 年； 2、信托偿债高峰降至，预计为 2022 年 Q4 至 2023 年 Q1。 ❑ 要点二：房地产各债务类型的特点及发展周期如何？ 1、信用债：信息披露及时完善，在公开市场交易活跃，提供了房企违约的重要信号，目前处于“被动式增长阶段”。 2、银行开发贷：一般中长期（3-5 年），非公开，房企倾向优先协商展期，一般不作为优先观测房企违约的指标，现阶段宽松政策难增信贷投放。 3、信托贷款：一般中短期（1-2 年），“破刚兑”背景下前端个人投资者风险承受能力低，难接受展期，预计 2022 年 Q4-2023 年 Q1 迎来偿债高峰，偿债紧迫。 ❑ 要点三：地产债信用风险的现实解？ 1、地产债信用风险事件可以分为“广义违约”、“实质性违约两类”，其中：宽限期内付息、违约前与债权人协商达成展期方案及交换要约均可纳入“广义违约”；“实质性违约”则是指出现本息无法兑付，发行主体破产清算，触犯交叉违约条款约定其他违约事件等。 2、 广义违约，事先沟通展期方案；实质性违约，事后沟通重组方案；投资者最终手段可采用清盘呈请。 ❑ 要点四：如何看待现阶段房地产风险？ 政策底信号已现，行业底部盘整，个体信用风险仍未全部出清。 ❑ 配置建议：现阶段信用风险未完全出清，继续建议配置央国企剩余期限在 3Y 内的信用债及优质民企 1-2Y 信用债。 ❑ 风险提示 房企发债主体众多，信息搜集不全面风险；统计口径偏差风险；海外债务获取渠道受限，统计数据不完整风险；债券提前兑付，到期信息统计与实际情况有偏差风险；需求修复不及预期风险。 分析师：高宇 执业证书号：S1230522020003 gaoyu@stocke.com.cn 相关报告 1《中国房地产投资周期的新视角》 2022.03.19 2 《乐观的下半年：地产投资拐点预测——基于季节性规律》 2022.07.09 3 《情绪还是事实？——房产停贷事件点评》 2022.07.18 4 《5 家示范民营房企深度研究——房地产信用债研究专题报告》 2022.07.26 5 《停工不等于烂尾，“纾困基金”已现积极信号——停工/停贷事件全面解读》 2022.07.26 6 《地产纾困典型模式：金融机构接管+委托代建——信达首单地产纾困项目点评》 2022.07.29 7 《逆势增储，深耕杭州，增长可期——滨江集团深度报告》 2022.08.08 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 房地产债务周期特征 .................................................................................................................................... 4 1.1 房地产信用债的特点及发展阶段 ...................................................................................................................................... 4 1.1.1 2000 年-2007 年：开局谋新篇 ................................................................................................................................ 4 1.1.2 2008 年-2013 年：危机中育新机 ............................................................................................................................ 4 1.1.3 2014 年-2017 年：主动式扩张 ................................................................................................................................ 5 1.1.4 2018 年-2022 年：被动式增长 ................................................................................................................................ 5 1.2 银行开发贷款的特点及周期 .............................................................................................................................................. 7 1.2.1 特点：中长期、可展期、风控严谨 ....................................................................................................................... 7 1.2.2 周期：现阶段宽松政策难增信贷投放 ................................................................................................................... 7 1.3 信托贷款的特性及周期 ...................................................................................................................................................... 8 1.3.1 特性：中短期、破刚兑、偿债紧迫 ............................................................................................