合康新能(300048)投资价值分析报告：高压变频龙头，探索新能源第二曲线

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 45 页起的免责条款和声明 高压变频龙头，探索新能源第二曲线 合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告｜2022.9.23 中信证券研究部 核心观点 纪敏 制造产业首席分析师 S1010520030002 华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S1010521010007 刘海博 机械行业首席分析师 S1010512080011 随着美的入主，公司完成对低效资产的调整与剥离，重整旗鼓，聚焦高端制造、节能环保以及光储新能源三大主业，具备较强的赋能预期：1）传统主业底蕴深厚，高压变频业务稳中有进，产能扩张有序落地，低压变频发力行业专机有望贡献长期增长动能；2）背靠集团，布局光储一体化业务，确定性强、放量快，后期有望向社会工商业及农户领域拓展，成长性不俗；3）户储业务有望借助美的供应链和渠道优势跻身行业前列，充分享受户储行业发展红利。综合来看，依托美的充分赋能，公司成长具备爆发力，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.5/1.0/1.7 亿元。 ▍公司概况：变频器起家，新能源扬帆。公司是我国高压变频龙头，工业自动化领域积累深厚，2020 年美的集团入主后，对低效资产进行剥离，重整旗鼓聚焦高端制造、节能环保以及光储新能源三大领域。从收入端来看，前期受制于业务剥离，2017-2021 年 CAGR 为-2.8%，目前公司业务调整基本完成，主业清晰，有望充分享受行业增长带来的红利，重回成长快车道。利润方面，2020年受疫情影响及资产剥离大额减值拖累，归母净利润达-5.2 亿元，自此也基本完成了对低效、无效资产/子公司的处置，2021 年以来经营稳步修复，扭亏为盈实现归母净利润 5000 万元，随着业务调整的完成，经营拐点初步显现。 ▍高压变频龙头底蕴不俗，低压变频有望打开空间。随着国内工业生产规模不断扩大，我国变频器市场规模整体呈现稳定增长态势，2020 年市场规模达 541亿元，同比增长 9.3%，2015-2020 年 CAGR 达到 7.3%。从格局来看，国内变频器市场早期受外资主导，国产替代逐步落地。高压变频器领域，公司为行业龙头，产品矩阵丰富，参数覆盖范围领先，对市场需求较大的行业实现全覆盖，随着二期工程落地，公司产能从 1500 台提升至 2500 台，交付生产能力显著提高。低压变频器领域，公司订单占比逐步提高，一方面继续稳固自身在通用机型及施工升降机一体机的优势地位，另一方面开始积极研发注塑、暖通、冲床等行业专机，以丰富产品线，未来有望成为主业的关键驱动力。此外，公司基于自身工控领域优势外延，SVG 产品顺利落地，未来有望贡献不菲收入。 ▍背靠集团，分布式光储一体化电站订单稳定。从需求端来看，政策助推分布式光伏装机高景气，《城乡建设领域碳达峰实施方案》（住建部、发改委）提出到 2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。此外，电力稳定性重视程度提升叠加电价市场化改革，企业建设分布式光伏自发自用意愿提升。供给端方面，技术突破降低投资成本，经济性进一步凸显。综上，我们预计分布式光伏行业未来将维持高景气，2025 年装机有望突破70GW，对应 2021-2025 年 CAGR 近 25%。在此背景下，公司积极布局，成为美的绿色战略先锋军，背靠集团分布式光储一体化订单稳定，根据关联交易披露显示，全年订单超过 2 亿元，未来随着经验的积累，公司业务有望从集团内部拓展至社会工商业及农户领域，打开远期空间。 ▍布局海外户储，美的赋能腾飞。户用分布式光伏高景气背景下，户储成为配套重要辅助，2015-2021 年新增装机 CAGR（按功率计算）约 48%，保持较高景气。综合来看，经济性、供电可靠性以及政策催化为储能高景气的核心推动：1. 经济性：地缘政治冲突引发能源危机，近期海外居民用电成本高企，此外随着技术成熟，户储装机成本下降，经济效益显著提升；2. 供电可靠性：因欧美地区电网系统老化，近年来各种大型停电事件频发，户用配储能有效保证供电可靠性；3. 政策催化：补贴政策赋能叠加上网补贴退坡进一步提升居民配储需求。我们预测，全球户用储能 2025 年有望达到 85GWh，对应 2021-2025 CAGR 超 100%。基于行业高景气，公司积极布局相关业务，目前已通过海外 合康新能 300048.SZ 当前价 5.27元 总股本 1,107百万股 流通股本 1,106百万股 总市值 58亿元 近三月日均成交额 205百万元 52周最高/最低价 8.65/4.48元 近 1月绝对涨幅 -21.69% 近 6月绝对涨幅 -20.51% 近 12月绝对涨幅 -6.73% 仅供内部参考，请勿外传 合康新能（300048.SZ）投资价值分析报告｜2022.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 认证，并斩获欧洲市场多地订单，产品设计精美、核心参数不输头部企业，背靠集团充分享受美的在供应链效率、原材料采购以及海外品牌、渠道的赋能，未来有望跻身行业前列。 ▍风险因素：原材料上涨超预期；户储行业景气不及预期；户储行业竞争加剧，新业务拓展不及预期；变频器行业需求不及预期；公司变频器业务拓展不及预期；公司分布式光储业务拓展存在不确定性。 ▍盈利预测、估值与评级：美的控股后，公司基本完成业务结构的调整，聚焦高端制造、节能环保以及光储新能源三大主业，具备较强的赋能预期：1. 传统主业背靠美的，有望享受工控领域技术共享及研发支持，有利于公司低压变频专机领域的突破以及基于变频业务的优势外延；2. 光储一体化 EPC 业务前期依托美的订单，确定性强、放量快，后期有望向社会工商业及农户领域拓展，成长性不俗；3. 户储业务有望借助美的供应链和渠道优势跻身行业前列，充分享受户储行业发展红利。依托美的充分赋能，公司成长具备爆发力，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.5/1.0/1.7 亿元。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,257 1,204 1,412 1,959 3,128 营业收入增长率 YoY -3.6% -4.2% 17.3% 38.7% 59.7% 净利润(百万元) -515 50 49 97 172 净利润增长率 YoY -2325.5% N/A -1.7% 96.0% 77.9% 每股收益 EPS(基本)(元) -0.47 0.05 0.04 0.09 0.16 毛利率 19.9% 30.2% 23.8% 25.4% 26.7% 净资产收益率 ROE -29.6% 2.8% 2.6% 4.9% 8.0% 每股净资产（元） 1.57 1.63 1.69 1.78 1.93 PE -11.3 116.1 118.1 60.2 33.9 PB 3.4 3.2 3.1 3.0 2.7 PS 4.6 4.8 4.1 3.0 1.9 EV/EBITDA -21.8 60.8 67.4 42.8 27.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9