有道(DAO.US)智能设备助力向好前景

2022 年 9 月 21 日（星期三） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2022 年 9 月 21 日“Youdao (DAO US)- Positive outlook on strong device performance”的中文版 1 有道 (DAO US) 智能设备助力向好前景 ■ 受益于低K-9业务占比，与同业相比，有道受政策影响较小 ■ 凭借着良好的技术背景，有道在智能设备及素质教育特色课程领域建立了稳固的地位 ■ 二季度业绩受疫情封控导致的物流不畅的影响；管理层看好下半年稳步提升前景，主要得益于出货量提升 教育类产品稳定发展，政策影响低于同业 在财务和股价表现方面，与同业相比，有道受去年的政策影响更小，这得益于其终止经营的K-9学科类培训业务占总收入比例较低（约33%），而相比之下新东方（EDU US）和高途（GOTU US）的这一比例约为60%，好未来（TAL US）约为70%。在当前的新常态中，有道战略聚焦三大业务：1）智能设备，如词典笔、学习平板等；2）素质教育课程，如棋类、编程、阅读等；3）成人教育，如考研、英语、职业课程等。 智能设备领跑者，产品矩阵不断扩展 基石产品：自2018年首次推出以来，词典笔已经成为有道的旗舰产品，连续三年在京东和天猫618活动中摘得桂冠，累计销量超过300万。有道每年都会推出词典笔的升级版，近期推出了新一代的X5版本。我们注意到良好的用户反馈突出了词典笔在翻译、扫描单词的准确性和用户友善度方面的优点，我们认为这部分受益于有道词典的多年运营。新产品：在词典笔取得成功后，有道还积极地扩展其产品矩阵，2019年9月发布听力宝、2022年4月发布智能学习灯、2022年8月发布学习平板等，以满足各类学习需求。管理层看好新产品销量的快速攀升。智能设备业务目前占总收入的约25%。22年二季度收入同比增速放缓至16%，主要由于封城而导致的物流不畅，但管理层预计22年下半年增速将有所回升，得益于：1）物流问题减少；2）开学季和购物节带来的季节性。3）经历了4、5月的挑战后，公司已经在6月看到产品销售的强劲增长。管理层预计利润率也将会有所提升，得益于产品矩阵向更高的价格区间渗透，以及规模效应。 持续探索素质教育及成人教育 素质教育：有道提供棋类、编程、阅读、艺术等多种课程，其中有道纵横棋院自2020年4月推出以来已经成长为明星产品，该课程利用人工智能技术提供更有效的练习效果，目前已有超过160万用户。成人教育：22年二季度有道成人教育业务收入同比下滑，主要由于语言和兴趣课程受到宏观逆风的影响。管理层指出未来的战略重点将放在考研等关键品类，该品类在22年二季度的总收入环比增长30%，部分抵消了其他课程的略微疲软的表现。 22年下半年前景提升 管理层对22年下半年复苏前景保持信心，主要驱动力来自于新产品/课程的规模提升，以及经营杠杆和审慎的成本控制所带来的亏损收窄。有道当前未来12个月市销率为0.7倍（基于彭博一致预测）。 财务数据及估值 年结 12 月 31 日(百万元人民币) FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 收入 456 732 1,305 3,168 4,016 同比增速 61% 78% 143% 27% 毛利润 162 216 371 1,454 1,989 非 GAAP 经营利润 -130 -219 -601 -1,806 -943 非 GAAP 净利润 -134 -238 -612 -1,711 -889 同比增速 78% 158% 179% -48% 非 GAAP 每股盈利（人民币） -2.04 -2.78 -6.42 -15.16 -7.37 市销率（倍） 9.5 5.9 3.3 1.4 1.1 ROE（%） 13.9 29.0 322.5 309.4 83.1 资料来源: 公司资料、招商证券（香港）；股价截至2022年9月20日；*可持续经营业务 王腾杰 李怡珊, CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 公司近况更新 未评级 股价（2022年9月20日） 4.9美元 股价表现 数据来源: 彭博 % 1m 6m 12m DAO US (5.8) (46.6) (61.1) MXCN (5.2) (15.4) (30.2) 行业：教育 恒生指数(2022/9/20) 18,781 国企指数(2022/9/20) 6,405 重要数据 52周股价区间（美元） 17.8 – 4.1 美股市值（百万美元） 617.3 日均成交量（百万股） 0.2 每股净资产（人民币） -6.71 主要股东 网易 53.0% 其他股东 27.8% 总股数（百万股） 126 自由流通量 19.2% 资料来源：公司资料、彭博 -80%-40%0%40%80%有道MXCN2022 年 9 月 21 日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：收入分部与增速 图2：22年二季度的收入结构 资料来源：公司资料、招商证券（香港）；*可持续经营业务 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图3：毛利率 图4：经营费率 资料来源：公司资料、招商证券（香港）；*可持续经营业务 资料来源：公司资料、招商证券（香港）；*可持续经营业务 图5：非GAAP归母净利润及净利润率 图6：市销率区间 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港）；*可持续经营业务 资料来源：彭博、公司资料、招商证券（香港） 61%78%143%27%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01,0002,0003,0004,0005,000在线学习服务和产品在线广告服务同比增速（右轴）（百万元人民币）素质教育, 41%成人教育, 18%智能硬件, 25%在线广告, 16%36%30%28%46%50%7%22%27%49%53%50%41%31%27%28%0%10%20%30%40%50%60%有道在线学习服务和产品在线广告服务30%29%48%85%52%29%25%21%13%15%5%5%6%4%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%销售费用率研发费用率行政费用率(134)(238)(612)(1,711)(889)-29%-32%-47%-54%-22%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%(2,000)(1,500)(1,000)(500)0(% )(百万元人民币)非GAAP归属于股东净利润，左轴非GAAP归属于股东净利润率，右轴-2.00.02.04.06.08.010.0市销率均值 (3.3x)+1标准差 (5.2x)+2标准差 (7.1x)-1标准差 (1.4x)-2标准差 (-0.5x)2022 年 9 月 21 日（星期三） 彭博终端报告下