中国互联网行业：稳步回升，静待花开

2022 年 9 月 19 日 (星期一) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年9月19日“China Internet Sector - Sector recovery intact but at a gradual pace”的中文版 1 中国互联网行业 稳步回升，静待花开 ■ 22年二季度行业收入增长受疫情和宏观影响有所放缓，22年下半年复苏态势仍将持续，但复苏节奏或慢于先前预期 ■ 22年二季度行业净利润因利润率改善而超预期，部分利润率改善动因仍将持续到下半年，降本增效仍是重中之重 ■ 维持行业推荐评级，复苏进行时；首选：美团（3690 HK）、京东（JD US）、网易（NTES US） 二季度收入增速触底 我们所覆盖的互联网公司22年二季度收入平均同比/环比增长9%/2%，整体符合预期。在细分行业中，因疫情管控措施导致物流受限、消费者支出和宏观经济放缓，从而使在线零售行业受到严重负面影响。但618活动的良好表现，以及多位管理层均表示6、7、8月的整体增长持续恢复，都表明行业正以稳步回升。广告行业同样受到需求疲软的影响，主要源于广告主缩减投放预算。在线游戏行业中，腾讯的收入同比增长持平，网易的收入增速为16%，均高于行业的-7%的收入增长。进入到下半年，我们认为二季度的多重逆风仍将持续，但随着防疫措施带来的阻力（尽管确诊人数上升）有明显减少，我们仍然保持对互联网行业稳步复苏的看法。对比二季度9%的平均收入增速，我们预计22年下半年所覆盖公司平均收入增速为13%。 成本控制仍是下半年盈利超预期的驱动因素 从22年一季度和二季度的业绩中，我们看到互联网公司更加注重降本增效，以及对过去几年在快速扩张中建立的不同业务线的盈利可见度进行了严格的评估。从二季度业绩和当时的股价变动来看，我们可以看到能够超预期的公司主要因其利润率超预期，而非收入增长显著超预期。我们预计这一趋势将在22年下半年持续，但也应注意到，通过削减费用开支来获得利润率提升的效果将边际递减。 中概股退市风险及主要股东减持 我们认为两个重要但与基本面无关的风险将继续影响股价表现：1）中概股退市风险；我们认为中概股退市风险依然存在，但中国监管机构与PCAOB近期达成的协议是一个强烈的积极信号。2）大股东减持：腾讯和阿里巴巴以及相关股票的股价表现近期受到关于大股东计划/实际减持的媒体报道的影响，但也应注意部分被这些公司的股票回购计划所抵消。 维持行业推荐评级：从稳定到复苏 总体而言，我们认为22年下半年互联网行业的三个关键驱动因素为：1）收入增长将稳步提升；2）成本控制会带来超预期的利润率表现；3）稳定的监管环境。我们的首选仍然是美团、京东和网易。所覆盖的股票未来12个月平均市销率目前为2.4倍，而过去5年平均为4.4倍，上半年峰值为3.8倍。主要风险：1）消费复苏，2）国内外监管，3）竞争态势。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2022年9月16日 王腾杰 李怡珊, CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 行业 22 年二季度业绩回顾；下半年展望 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2022年9月16日) 18,762 MSCI中国 (2022年9月16日) 62 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 (3.1) (13.9) (41.7) 相对表现 2.0 (0.6) (9.6) 相关报告 1. 中国互联网 - 腾讯网易获九月版号，释放积极信号（推荐）（2022/9/14） 2. 中国互联网 - 游戏龙头持续领跑（推荐）（2022/8/8） 3. 中国互联网 - 滴滴罚款落地，释放积极信号（推荐）（2022/7/21） 4. 中国互联网 - 七月版号发放再次释放回归常态化信号（推荐）（2022/7/13） 5. 中国互联网 - 反垄断罚款不改政策趋稳预期（推荐）（2022/7/11） -60%-40%-20%0%20%中国互联网ETFMSCI中国公司 股票 代码 评级 股价 (本币) 目标价(本币) 上涨 空间 (%) 市值 （十亿美元） 市盈率 (倍) EV/EBITDA (倍) 市销率(倍) 净资本回报率(%) FY22E FY23E FY23E FY23E FY23E 腾讯 700 HK 增持 293.2 459.0 56.5 359 21.3 16.7 10.6 3.6 12.3 阿里巴巴 BABA US 增持 86.4 160.0 85.1 229 10.5 11.7 6.4 1.7 9.3 美团 3690 HK 增持 171.9 261.0 51.8 136 n.a. n.a. n.a. 3.2 1.1 京东 JD US 增持 55.4 77.0 39.1 86 25.6 18.5 11.9 0.4 13.3 网易 NTES US 增持 82.7 120.0 45.1 54 16.5 16.2 9.4 3.4 16.2 哔哩哔哩 BILI US 增持 17.1 31.0 81.7 7 n.a. n.a. n.a. 1.6 n.a. 金山软件 3888 HK 增持 23.2 35.0 51.2 4 n.a. 35.9 6.4 3.1 2.0 2022 年 9 月 19 日 (星期一) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 行业概况 22年二季度业绩回顾 尽管受疫情和宏观因素影响，22年二季度收入整体符合预期：我们所覆盖的互联网公司22年二季度收入平均同比增长9%/环比增长2%，总体符合预期。环比来看，美团和京东录得相对强劲的二季度收入增速，环比分别增长10%和12%，分别高于市场预期5%和2%。相比之下，其他公司的环比收入增速接近持平或有低个位数的下滑。因疫情管控措施导致物流受限、消费者支出和宏观经济放缓，22年二季度行业收入受到负面影响，尤其是对于在线零售行业。广告也同样受到整体需求疲软的影响，因为广告商的广告支出行为变得更加保守。在线游戏行业中，腾讯的收入同比增长持平，网易的收入增速为16%，均高于行业的-7%的收入增长，而22年一季度行业同比增长3%。 降本增效助力利润超预期：我们所覆盖的互联网公司22年二季度平均核心毛利率达40%，同比/环比变动-1.4个百分点/+1.9个百分点，高于一致预测1.4个百分点。平均核心经营利润率达9%，同比/环比提升0.7个百分点/1.8个百分点，高于一致预测3.4个百分点。我们也注意到对于业绩好于预期的公司而言，其核心经营利润率平均超预期的幅度为80%，而不及预期的幅度为低单位数，表明普遍低估了降本增效所带来的潜在效果。主要驱动因素有：1）有效的成本控制措施，如组织结构优化和对亏损/非核心/新业务的更谨慎的投资，从阿里巴巴、腾讯、京东等公司的业绩中可以看出这一点。最值得注意的是，