区块链行业：以太坊合并完成，公链进入新纪元

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业点评 2022 年 09 月 20 日 区块链 以太坊合并完成，公链进入新纪元 事件：9 月 15 日，第二大加密资产以太坊完成“合并”。 具体来说，以太坊合并，指在共识机制上，采用工作量证明机制（PoW）的以太坊原主网，与采用权益证明机制（PoS）的信标链，合并为采用 PoS 的一条链。合并后，原主网成为新链的执行层（EL），信标链成为新链的共识层（CL）。截至 9 月 17 日，99%的执行层（CL）客户端已与合并后主网同步。 以太坊最新市值为 1594 亿美元（9 月 19 日），占比特币的 44%，占全体加密资产的 18%，其底层共识机制的转换值得关注，以太坊合并将深刻影响与以太坊有关的原 PoW 赛道和新 PoS 赛道相关服务商，我们在 5 月 25日发布的《大转换——以太坊合并，从显卡跌价说起》报告中，详细剖析了这些影响。本篇报告致力于介绍以太坊合并的直接影响。  合并对以太坊（ETH）的影响：由于合并后以太坊（ETH）新增供应量大大消减，或将进入通缩“通道”，可能在 2022 年 9 月达到供应量的最高值（1.206 亿个 ETH），其后缓慢下降。  合并对 PoW 赛道的影响：我们认为，对以太坊而言，创新项目孵化能力、技术社区的繁荣度等因素是区块链竞争格局的最关键驱动因素，探索 PoW 以外的机制已成共识。以太经典币（ETC）、以太工作量证明代币（ETHW）、以太公平代币（ETF）等其他可以用显卡挖掘的分叉币种，在关键驱动因素上的表现与以太坊（ETH）差距较大，或难以支撑显卡挖矿的长期发展。  合并对 PoS 赛道的影响：  市场规模：截至 9 月 15 日，采用权益证明机制（PoS）的信标链的总质押数为 13743669 个 ETH，占 ETH 发行量的 11.5%。全体以太坊（ETH）验证人的最新日收入为 1647 个 ETH（9 月 14 日），约合 265 万美元，验证人总数为 428299，人均日收入 6 美元。  竞争格局：截至 9 月 17 日，以太坊信标链质押服务商中，Lido 的市场份额为 30%，Coinbase 为 15%，两者合计为 45%，Kraken、Binance 紧随其后，市占率分别为 8.3%和 6.7%，Lido、Coinbase、Kraken 和 Binance 合计占 60%，其余服务商市占率均低于 5%。  竞争格局的关键驱动因素：6-9 月，Lido 在新增质押量中的市场份额骤降，结合同一时间，Lido 流动性代币 stETH 与 ETH 发生了较长时间、较高程度的脱锚（一度脱锚 6%），我们认为，流动性代币的锚定程度是以太坊质押服务赛道竞争格局变动的关键驱动因素之一。  合并引发的监管关注：美国证监会主席提出以太坊合并后的“生息”功能可能使其被认定为证券。我们认为，当前以太坊（ETH）与美国判定证券性质的“霍威测试”的四个要件区别较大。 投资建议：建议关注公链生态中 Coinbase（COIN）、Lido 等质押服务商。 风险提示：以太坊技术发展不达预期，监管趋严。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱：songjiaji@gszq.com 分析师孙爽 执业证书编号：S0680521050001 邮箱：sunshuang@gszq.com 相关研究 1、《区块链：元宇宙（十一）：从 DNS 到 ENS，域名的Web3 时代》2022-09-14 2、《通信：算力革命：泛在、绿色与生态》2022-09-13 3、《通信：移动再推大规模股权激励，龙头带领行业稳健前行》2022-09-12 -32%-16%0%16%2021-092022-012022-052022-09通信 沪深300 仅供内部参考，请勿外传2022 年 09 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 以太坊合并概述 .................................................................................................................................................. 3 1.1 什么是以太坊合并？ .................................................................................................................................. 3 1.2 以太坊合并的步骤：全网总难度达到特定值，合并已完成 ............................................................................. 3 1.3 以太坊合并当前状态：99%执行层（CL）客户端已与合并后主网同步 ............................................................ 4 2 以太坊合并，影响几何？ ..................................................................................................................................... 5 2.1 合并对以太坊（ETH）的影响：或将进入通缩“通道” ..................................................................................... 5 2.2 合并对生态各参与者的直接影响：持币人无感 .............................................................................................. 6 2.3 对 PoW 相关服务商的影响：多个分叉币上线 ............................................................................................... 7 2.3.1 以太经典币（ETC）：算力冲高回落，市值为以太坊（ETH）的 3% ....................................................... 7 2.3.2 EthereumPoW (ETHW)：市值为以太坊（ETH）的 1% ......................................................................... 8 2.3.3 EthereumFair (ETF)：Poloniex 与 BitCoke 等少数服务商支持 .............................