深度报告：佐餐卤味第一股，稳扎稳打迎发展机遇

佐餐卤味第一股，稳扎稳打迎发展机遇——紫燕食品（603057）深度报告1分析师：寇星分析师：卢周伟邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004SAC NO：S1120120070103联系电话：联系电话：证券研究报告|公司深度报告仅供机构投资者使用2022年9月19日评级：上次评级：首次覆盖目标价格：最新收盘价：证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1138253投资逻辑2佐餐卤味行业规模超千亿，集中度有待提升：卤制食品具有深厚的饮食文化基础和稳定的群众消费基础，2021年国内卤制品行业规模达3296亿元，佐餐卤制品占市场规模64%。随着经济增长推动消费升级、城镇化率进一步提升、消费理念及生活习惯的变化、配套冷链产业链的优化以及跨区域经营模式的快速发展等驱动因素的影响，佐餐卤制食品市场规模将获得更快的增长。佐餐卤制品行业竞争格局十分分散，CR3仅3.5%，随着行业生产技术和物流配套不断发展，消费者食品安全意识以及我国食品安全控制标准的进一步提高，行业头部企业将不断挤占小作坊市场空间，集中度有望持续提升。紫燕作为佐餐卤制品唯一一个门店超5000家，基本实现全国化的企业，有望顺应行业趋势，规模持续扩张。产品矩阵丰富，核心单品稳定增长：紫燕聚焦卤味产品，拥有上百种卤制产品。鲜货产品为公司主要业务收入来源，其中核心单品夫妻肺片2021年实现营收9.3亿元，并保持稳定增长。除了鲜货产品外，随着紫燕电商、商超渠道的不断拓展，预包装产品增长亮眼，2018-2021年连续两年增速超70%。公司还设立专业研发中心，根据每季时令、消费者消费习惯的变化、各地区域特色每月推出新产品并在全国各销售网点上线，建立成熟灵活的产品更新迭代机制，根据市场反馈不断完善产品品类。门店区域集中度较高，产能供应链保障门店增长：1）紫燕门店区域集中度较高，主要集中在华东区域，下沉市场仍有巨大的空白市场规模和盈利增长空间，根据门店分布测算，我们预计公司门店至少还有10000家以上的增长空间。2）紫燕目前有5个生产基地，以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等五家工厂辐射全国，本次上市募资拟投资于进一步扩大产能基础，推动全国化发展。3）紫燕拥有标准化供应链体系保证产品质量，同时成熟的“经销商-加盟门店”两级销售模式提高公司运营效率，支撑门店扩张速度。本次IPO募资拟发行不超过4200万股，募集资金主要用于产能提升以及仓储基地、研发检测中心、信息中心的建设和品牌推广。证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2投资逻辑3•投资建议我们预计公司22-24年收入分别为36.48/44.54/53.18亿元，分别同比+18.0%/+22.1%/+19.4%；归母净利润分别为2.66/4.31/5.70亿元，分别同比-18.9%/+62.0%/+32.4%。•风险提示疫情影响超预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全财务摘要2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）2,6133,0923,6484,4545,318YoY（%）7.3%18.3%18.0%22.1%19.4%归母净利润（百万元）359328266431570YoY（%）45.0%-8.7%-18.9%62.0%32.4%毛利率（%）26.1%21.6%17.2%18.0%20.0%每股收益（元）0.970.896.3310.2513.57ROE31.7%27.0%18.0%22.6%23.0%市盈率0.000.000.000.000.00证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3401 佐餐卤味第一股，紫燕展翅谋发展02 佐餐卤味行业规模超千亿，集中度有待提升03 加盟模式成熟可控，供应链体系保障门店增长04 盈利预测&风险提示紫燕食品contents证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p41.1 三十余载辛勤培育，紫燕展翅全国图表1 公司发展历程资料来源：公司官网、华西证券研究所餐桌卤味领军品牌，布局行业三十余载：紫燕是国内领先的规模化餐桌卤味生产销售企业，紫燕前身是公司创始人钟春发夫妇于1989年在江苏徐州创立的“钟记油烫鸭”，1996年第二代掌门人钟怀军接任家族企业“钟记”，将公司迁往南京发展，同时为使品牌更具市场竞争力，重新更名定位，“紫燕”品牌在南京诞生，之后以南京为根据地，逐步向华东、华中等区域进军，推进全国化发展。紫燕发源于四川，发展于江苏，现总部位于上海。经过三十余载发展，紫燕食品现已在全国20个省、直辖市、100多个城区开设“紫燕百味鸡”品牌连锁店超过5100家，建成多座大型标准工厂，旗下还开设多个涵盖休闲餐饮、休闲卤味品类子品牌，总销售规模超过30亿。公司2022年顺利过会，登陆资本市场。品牌创立快速发展，全国布局引入投资，加速扩张1989199620002001200320082012201420172018第一家“钟记油烫鸭”在徐州开业紫燕品牌在南京创立紫燕在上海开设门店门店数量突破500家，以上海为中心，向华东各区域辐射进军华中地区，开始全国化发展门店数量突破1000家，产品实现全面冷链配送实施全国战略计划，继续向北、向南开放市场紫燕最大的生产基地宁国工厂奠基正式入驻天猫、京东、1号店等电商平台门店数量突破2000家门店数量突破3000家，完成B轮融资20192020门店数量突破4000家顺利过会，登陆资本市场2021证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p51.2 家族企业运营，员工持股平台共享成长6典型家族企业，员工持股平台共享成长：公司实际控制人是钟怀军、邓惠玲、钟勤沁、戈吴超、钟勤川，是典型的家族企业，上市前几大实控人合计持有公司85.98%的股份并控制公司88.58%的表决权。公司设立了上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦等员工持股平台，合计持有公司4.88%的股权，共享公司成长。公司引入了嘉兴智潞、深圳聚霖成泽、上海智祺、宁波康同、福州悦迎、深圳商源盛达、深圳江河盛达、嘉兴智锦等投资机构，合计持有公司6.99%的股权。图表2 公司上市前股权结构资料来源：wind、公司招股说明书、华西证券研究所紫燕食品宁国川沁宁国勤溯上海怀燕宁国筑巢宁国衔泥宁国织锦其他钟勤川钟勤沁戈吴超邓惠玲钟怀军55.00%55.33%45.00%44.67%27.57%15.50%6.23%15.90%18.50%47.50%1.92%59.98%44.63%33.95%11.41%0.99%0.99%0.99%实际控制人证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p61.3 规模稳中有升，盈利能力持续优化7图表3 公司营收规模超过30亿资料来源：wind、公司招股说明书、公司官网、华西证券研究所图表4 归母净利润实现翻倍抵挡疫情冲击，盈利能力持续提升：公司2018-2021年收入从20亿增长到30.9亿元，2