【高收益债策略专题】高收益债市场投资图谱

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 2022 年 9 月 作者： 中诚信国际 研究院 王肖梦 010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn 彭月柳婷 010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2022 年上半年高收益债指数表现分析】资产荒下国企票息策略价值凸显，关注分化格局下的尾部风险释放，2022-07-13 【高收益债 2022 年上半年回顾及下阶段展望】信用风险趋缓、高收益债呈结构性行情，关注票息策略优势以及信用修复补涨机会，2022-07-13 【高收益债策略专题】探索评级调整下的高收益债投资机会——以美国市场堕落天使为例，2022-7-7 【高收益债策略专题】从海外回收率模型看高收益债定价，2022-6-7 【高收益债专题】中美债券市场回收率研究，2022-06-02 高收益债市场投资图谱 本期要点 今年以来，国内微观基础和外部环境不确定性、复杂性明显上升，本轮经济复苏整体或呈现非对称的“W 型复苏”态势。货币政策仍将坚持“以我为主”，流动性有望继续保持合理充裕。信用债发行受制于实体经济修复速度、城投隐性债务管控以及房企违约不断等多重因素出现阶段性放缓，债券市场进入“结构性”资产荒，中高等级信用利差收窄至较低分位数，整体配置性价比有限。在此背景下，高收益债票息策略优势凸显，但尾部信用风险释放压力不减，当前应当如何挖掘投资机会？  投资策略展望  高收益城投债：政治局会议定调“全面加强基础设施建设”，基建托底经济全面发力，但严控隐性债务基调不改、“红橙黄绿”分档债务管理仍在执行，在稳增长与防风险的双重政策要求下，城投主体预计结构性分化愈发明显。随着 20 号文推进省以下区域财政体制改革，“全省一盘棋”格局有望形成，局部政策利好下、结构性信用下沉强区域可获取超额收益，仍需警惕弱区域因再融资受限尾部风险加剧暴露的可能性。  高收益产业债：当前国内外环境复杂严峻、经济下行压力仍存，短期偿债指标弱化表明微观主体活力恢复欠佳，同时尾部风险及房企风波未平，集团风险联动不可忽视。在此背景下，信用挖掘难度进一步提升。投资策略方面，信用下沉及久期策略空间不大，且易出现风险与收益不对等情况，建议以防御型策略为主、降低仓位、控制久期。  存量高收益债：收益率分层较为明显，城投占据主导地位 2022 年 7 月底，存量高收益债共有 4860 只，规模达 3.00 万亿元，占狭义信用债存量规模的比例约为 11%，并呈现以下五大特征：  城投占据主导地位，产业类国企、民企分布较为均衡。  国企属性主体以 6-8%区间为主，民企风险释放抬升收益率水平。  剩余期限以中短端为主，与新发债券持续短期化特征有关。  主体评级 AA 占比高达 54%，产业类主体评级中枢偏高。  券种结构丰富，私募债占比接近五成。  高收益城投债：相对投资价值凸显，可结构性信用下沉获取超额收益 2022 年 7 月底，高收益城投债共有 3943 只，涉及 1338 家主体，存量规模为 2.22 万亿元，可结构性信用下沉获取超额收益。  涉及 29 个省市，江苏、四川、山东、重庆、湖南存续较多。  结构性分化特征明显，强区域区县级、弱区域地市级是主要供给。  剩余期限偏短期化，可控制久期作为安全底仓。  主体评级 AA 占比高达 66%，风险区域评级中枢更高。  弱区域博弈较为激烈，多数省份低估值成交寻求安全边际。  江苏、重庆、浙江等地持有体验更优，弱区域估值波动风险承压。  高收益产业债：防御型策略为主，信用下沉及久期策略空间有限 2022 年 7 月底，高收益产业债合计 917 只，涉及发行人 354 家，存量债券规模为 7803.92 亿元，信用下沉及久期策略空间有限。  涉及 22 个行业，房地产、综合、煤炭等行业存续较多。  平均剩余期限 1.05 年，久期策略挖掘空间有限。  主体评级中枢较高，AA+及以上规模占比超七成。  交易活跃度不及城投，以低于估价净价成交为主、异常成交偏高。  净价指数分化加剧，重点行业指数轮动领涨。 www.ccxi.com.cn 高收益债策略专题 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 高收益债策略专题 高收益债市场投资图谱 www.ccxi.com.cn 今年以来，国内微观基础和外部环境不确定性、复杂性明显上升，本轮经济复苏整体或呈现非对称的“W 型复苏”态势。货币政策仍将坚持“以我为主”，流动性有望继续保持合理充裕。信用债发行受制于实体经济修复速度、城投隐性债务管控以及房企违约不断等多重因素出现阶段性放缓，结构性供需不均格局下债券市场进一步分化。从 CCXI 高收益债券财富指数1看，受益于超预期风险事件低发，高收益债2票息策略优势凸显，1-8 月累计回报 3.55%，明显跑赢中债国债（2.37%）和信用债（2.42%）指数。从信用风险角度看，今年违约风险整体释放减缓，但并不意味着信用风险实质性降低，短期偿债指标弱化表明微观主体活力恢复欠佳，同时尾部风险及房企风波未平，行业间、区域性信用风险传染效应不可忽视。在此背景下，当前信用债市场存量高收益债应当如何挖掘？本文围绕高收益债、高收益城投3债、高收益产业债存量特征、投资机会及风险关注逐一展开，以供投资者参考。 一、 存量高收益债：收益率分层较为明显，城投占据主导地位 近年来高收益债市场规模逐步扩张，2022 年 7 月底，存量高收益债共有 4860 只，规模达 3.00 万亿元，占狭义信用债存量规模的比例约为 11%。由于主体信用资质分化加剧，高收益债收益率区间宽度随之扩大，但仍集中在 6-8%区间，呈现以下五大特征： （一）城投占据主导地位，产业类国企、民企分布较为均衡 受再融资能力差异影响，城投债占绝对主导地位，产业债中非城投国企、非国有企业主体分布较为均衡。2022 年 7 月底，高收益城投债存续规模为 2.22 万亿元，占高收益债比例接近 3/4，主要系信用债市场违约风险逐渐常态化，新发债存在向城投集中的趋势。产业主体方面，国企和民企分布较为均衡，存续规模分别为 3339.97 亿元、4463.95 亿元。 1中诚信国际研究院依托对高收益债市场的跟踪研究，构建 CCXI 高收益债券财富指数，该指数基期为 2018 年 1 月 2 日，基期点位为 100。 2本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在 6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后