债市启明系列：债市“违约”反思与借鉴

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 44 页起的免责条款和声明 债市“违约”反思与借鉴 债市启明系列｜2022.9.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 我国债券市场起步较晚，信用风险对市场冲击非常明显。早年间，当机构投资者遭遇违约、展期甚至舆情事件时，市场往往易被情绪左右，导致非理性抛售。过去曾出现新疆六师、呼和经开事件对市场冲击的情况，今年以来，重庆能投破产重组、遵义平台债务展期、财政部隐债通报、兰州城投技术性违约等一系列舆情也层出不穷，但市场却显得波澜不惊，可见我国资本市场正在一步步趋于成熟。即将步入四季度，我们有必要对“市场风险”进行界定和回顾，以帮助投资者合理看待舆情事件的影响和机遇。 ▍ 投资者有必要明晰“违约”的定义。中国债券市场经历过各式各样的“违约”，不同“违约”对市场的冲击也不尽相同，主要分为实质性违约、技术性违约和展期等。实质性违约一般对市场影响最大，主要是债务人无法按时偿付本息所致；技术性违约是指除了支付本金和利息之外，债务人未能履行债券发行契约所载条款的行为，因此技术性违约不等同于实质性违约；展期指的是债务人在宽限期内与债权人协商一致将还款日延后的行为，一般不构成实质性违约。 ▍ 城投技术性违约对所在地市场影响相对较大。目前来看，城投技术性违约一般均会较快完成兑付，所产生的市场恐慌往往较为短暂，因此对全国城投市场的影响较小。但对违约地来说，影响就较为明显，通常会导致投资者信心下挫，从而使得当地城投债发行缩量，信用利差上升。但随着城投市场的不断发展，投资者也不再谈“违约”色变，而今兰州城投技术性违约发生，市场显得波澜不惊，可见城投市场一步步的趋于成熟。 ▍ 我们应辩证看待地产债展期。截至 2022 年 8 月 31 日，今年以来地产债累计违约规模达 300.37 亿元，几乎较去年同期持平，地产债违约规模并未大幅增加，但地产债展期规模大幅上升，年初以来地产债展期规模达1026.31 亿元，较去年全年上升 805.94 亿元。对此我们应当辩证的看待，一方面，若地产债展期可以为当前资金状况较差的房企争取到充足的时间，那无疑对地产市场恢复是有利好的；另一方面，若地产债展期仅仅为房企避免发生实质性违约的应急之策，企业自身资金状况无法得到改善，则债券展期是治标不治本的，不利于市场风险的彻底释放。 ▍ 我国违约债券特征明显。从违约企业属性来看，民营企业违约始终占比最高。从违约债券品种来看，由于民营企业始终为债券违约市场的“主角”，因此违约债券主要集中在一般公司债、一般企业债和私募债当中。从评级角度看，我国债券违约前主体等级主要集中在 C 级，占比高达 56.70%。从行业分布来看，工业板块债券累计违约规模占比达 33.73%，排在第一，而房地产板块违约规模增长较快，累计违约规模已排在第二。从地区分布来看，违约主体主要集中在发债大省和低资质区域。 ▍ 我国违约债券市场不断发展变化，投资者对“违约”的态度趋于缓和。2018年，随着政策收紧，尾部民营企业的资金状况较差，开启一波“违约潮”，随后 2018-2021 年，债券累计违约规模始终处于较高的水平，且于 2020年达到峰值 1770.74 亿元。截至 2022 年 8 月 31 日，本年度债券累计违约规模达 459.38 亿元，较去年同期下降 64.20%，债券违约状况明显改善。随着债券市场的不断发展变化，投资者对“违约”的看法也发生了改变，“违约”并不是“洪水猛兽”，它只是市场风险的一种外溢形式，我们不应惧怕违约，更应积极地通过违约现象来把握市场风向的变化。 ▍ 风险因素：城投市场出现超预期风险事件；地产政策超预期变化。 债市启明系列｜2022.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 债券违约界定 .................................................................................................................... 4 违约债券市场现状 ............................................................................................................. 4 城投技术性违约影响几何 .................................................................................................. 9 城投技术性违约事件梳理 .................................................................................................. 9 技术违约对发行端的影响 ................................................................................................ 11 技术违约对利差的影响 .................................................................................................... 12 地产违约及展期梳理 ....................................................................................................... 14 合理看待违约风险 ........................................................................................................... 16 风险因素 ......................................................................................................................... 17 资金面市场回顾............................................................................................................... 17 市场回顾及观点............................................................................................................... 19 可转债市场回顾 ...