东北固收转债专题：生猪转债怎么看？

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 生猪转债怎么看？ ---东北固收转债专题 报告摘要： [Table_Summary] 生猪产业链包括饲料、兽药生产、生猪养殖、屠宰、食品加工等环节，其核心在于生猪养殖；从养殖环节看，育种、扩繁等生产能繁母猪环节基本由大型猪企覆盖，商品猪生产则形成猪企一体化自育肥、合作农户代养和中小养殖主体散养三种模式并存格局，一体化自育肥成本优势明显，且在疫病防控方面具备优势，但考虑到土地可得性、养猪农户存量大、生猪长途运输风险大等因素，三种育肥模式很可能会长期共存。 近年来随着总体需求趋稳，供给成为影响猪价的主导因素，生猪当期供给体现在出栏量上，短期供给潜力由存栏量决定，总供给潜力则由 10 个月前能繁母猪存栏量决定。10 个月前能繁母猪数量和猪价变化呈现明显的负向关系，可用于判断猪价变动，但二者关联程度会受母猪性能、配种率、上市率、压栏、二次育肥等因素影响。由于需求增长有限，当前猪肉消费市场趋向于存量市场，头部猪企未来发展空间主要在于提升集中度、持续降本和一体化经营打造高溢价肉食品牌。 今年二季度供给阶段性短缺与 10 个月前能繁母猪产出效率降低等因素有关，考虑到当前生猪存栏同比下降幅度有限，环比还略有上升，市场可能尚未出现供给极度短缺的局面。猪价具有很强的季节性特点，9-11 月受中秋、国庆节日影响，价格通常高位企稳，12 月南方腌腊、北方灌肠推高需求，猪价通常会达到一年最高点，需求推动叠加10 个月前能繁母猪数量的下行，下半年猪价预计维持震荡微升格局。 猪股价格变化整体上领先猪价，但今年 6-7 月份猪价快速上行似乎超出市场预料，生猪养殖企业股价并未提前上涨，而是与猪价上涨节奏保持一致。从超额收益看，猪价明显低位时资金出现相对高配，猪价高位时资金偏好下降，猪价下跌时资金出逃；猪股普涨普跌行情下，标的之间也有一定分化，股价相对猪价的弹性主要由出栏量变化决定，猪价上涨或处于高位时利好出栏量增长快的公司，但猪价低迷时出栏量的高增反而会压制股价。 考虑到当前猪价下猪企能取得不错的养殖利润，且生猪养殖板块往往能走出独立行情，建议关注出栏增长较快，种猪质量较高的巨星转债，母猪性能回升，下半年有望迎来鸡猪共振的温氏转债，一体化自育肥龙头，成本控制能力最强的牧原转债，行业集中度提升，新产能落地的回盛转债。 风险提示：养殖主体补栏速度过快 饲料价格上涨 [Table_Date] 发布时间：2022-09-11 [Table_Invest] 中证转债指数 [Table_Report] 相关报告 《对近期汇率变化的思考》 --20220903 《东北总量：SPV 面面观》 --20220902 《嘉诚转债定价建议：首日转股溢价率 22%-27%》 --20220901 《东北固收 8 月 PMI 点评：不必悲观》 --20220831 《科蓝转债定价建议：首日转股溢价率 32%-36%》 --20220830 [Table_Author] 证券分析师：陈康 执业证书编号：S0550520110001 18621112086 chenk1@nesc.cn 研究助理：胡嘉祥 执业证书编号：S0550122070068 18811050186 hujx1@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 50 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 生猪养殖企业经营模式分析 .............................................................................. 7 1.1. 生猪产业链及养殖企业经营模式 ........................................................................................... 7 1.1.1. 饲料及兽药环节 ........................................................................................................................................... 7 1.1.2. 育种和扩繁环节 ........................................................................................................................................... 9 1.1.3. 商品猪生产环节 ......................................................................................................................................... 10 1.1.4. 销售物流和屠宰食品环节.......................................................................................................................... 12 2. 猪价影响因素分析 ............................................................................................ 14 2.1. 供给端 ..................................................................................................................................... 14 2.1.1. 能繁母猪存栏量 ......................................................................................................................................... 14 2.1.1.1. 能繁母猪是如何决定总供给潜力的 .......................................................................................................... 14 2.1.1.2. 能繁母猪的补栏和去化......................................................................