航天军工行业专题研究-航空发动机：国之重器，万里鹏程

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 航天军工 航空发动机：国之重器，万里鹏程 华泰研究 航天军工 增持 (维持) 研究员 李聪 SAC No. S0570521020001 SFC No. BRW518 licong017951@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 朱雨时 SAC No. S0570521120001 zhuyushi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 田莫充 SAC No. S0570121040043 tianmochong@htsc.com +(86) 21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 9 月 15 日│中国内地 专题研究 航发板块复盘：结构性β行情，市场表现异军突起 我们认为无论从市场认可度以及行业基本面兑现，航空发动机板块都是军工整体行业中异军突起的优质赛道，我们看好航空发动机板块性行情持续。市场表现方面，我们通过绘制航发板块指数发现，21.1.4-22.9.9 航发板块跑赢中证国防指数 22.47pcts。即使在 22 年 1-4 月军工板块受市场风险偏好调整等原因出现大幅下滑，航发板块表现依然坚韧。业绩兑现方面，21Q1 起航发板块净利润增速持续高于行业整体水平，航发板块 22Q1-Q2 归母净利润增速高达 46.11%、26.34%（中信军工板块为 17.18%、4.77%），且 22H1沈阳黎明营收接近翻倍增长，再度印证当前航发批产型号加速放量。 飞机的“心脏”，四重维度构建坡长雪厚优质赛道 我们认为航空发动机赛道具备壁垒高、市场大、格局清晰等特点，且可从四个维度来看航发赛道的坡长雪厚：①“十四五”军机列装带动批产型号（WS-10）放量，航发动力大额预收款锁定中短期订单；②我国四代发动机关键技术能力大幅提升，五代机预研技术持续突破瓶颈，在研型号正加速转入批量生产阶段；③广阔后市场铸造航空发动机坡长雪厚赛道。按发动机生命周期费用拆分：研发、整机制造、运营维修约为 10%、40%、50%。我国航发保有量达到高位后，训练量加大带来替换、维修需求提升；④航空发动机先军后民，CJ-1000/2000 商用发动机加速研制，驱动远期行业高景气。 “系统综合效益”牵引下铸造高壁垒，高投入下带来高附加值 美国 VAATE 计划中提出了技术能力经济性指标，该指标不仅关注发动机的推重比与油耗，同时还强调研制、生产和维护成本。分析航空发动机的布雷顿热力学循环可以看出，燃烧室中等压加热的温度越高，气体在涡轮前内能越高，在经过涡轮时膨胀做功也越多，进而推动发动机产生更大的推力。因此，动力领域对工作温度要求的提升将带动相关材料的升级换代，其研制难度逐渐增大，所需的研制费用大大提高，而高投入相对应的是其高附加值。航空发动机高技术、寡头垄断下的衍生化发展模式，使得一旦一款成熟的系列产品进入市场，接下来就有望享受 30-50 年的持续稳定盈利。 军民双驱动，需求前景可观 根据前瞻产业研究院、《World Airforces 2021》等相关数据，我们预计2021-2030 年我国军用航发市场总规模为 11914.64 亿元，年均达 1191.46亿元，对应 2022-2030 年复合增速约为 25.28%。根据中国商飞公司市场预测年报（2020-2039），预计 2020-2039 年中国将累计交付 8725 架新机，我国国产民用机型市场总规模可达到 13323 亿美元。结合民航飞机成本构成中发动机占比约 22%，按美元汇率为 1：6.5 计算，我们预估未来 20 年民航发动机市场总规模为 19052.21 亿元，年均近千亿。 军民融合+小核心大协作，产业链自下而上注入活力 2016 年中国航发集团在北京挂牌成立，标志着我国航空发动机产业的“飞发分离”体系正式确立。中国航发集团的成立还有利于保证航空发动机资金的投入，建立完善的发动机预研体系，真正做到“动力先行”，产业链自下而上注入活力。材料端，航空材料既是研制生产航空产品的物质保障，又是航空产品更新换代的技术基础，关注高温合金、钛合金、复合材料业务集中度高的龙头企业；零部件端，建议关注高附加值核心部件风扇、压气机、燃烧室和涡轮铸锻件的投资机会；整机端，“飞发分离”体系确立，主机厂以垄断地位享受航空装备放量带来的高增长。 风险提示：新型装备列装不达预期风险；军品定价机制的不确定性。 (32)(22)(11)(1)10Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)航天军工沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 航天军工 正文目录 核心要点：壁垒高+市场大+格局清晰，关注坡长雪厚的航发赛道 ............................................................................... 4 航发板块复盘：结构性 β 行情，市场表现异军突起 ..................................................................................................... 5 航发产业链中报回顾：增速领跑整体行业，板块性行情延续 ................................................................................ 8 壁垒篇：飞机的“心脏”，新材料、新技术协同发展 .................................................................................................... 11 部件拆分：新材料、新技术协同发动机改型 ....................................................................................................... 13 风扇：整体叶盘结构及复合材料技术或为发展趋势 ..................................................................................... 14 压气机：多级轴流压气机将向更高压比的方向发展 ..................................................................................... 15 燃烧室：陶瓷基复合材料为关键候选材料 ................................................................................................... 16