复合调味料行业专题报告系列二：从海外复盘，看路径终局

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 行业研究 调味品 2022 年 09 月 02 日 复合调味料行业专题报告系列二 推荐 （维持） 从海外复盘，看路径终局  引言：我们在上篇《从底料格局复盘，看复调演进》中引入餐调比表示餐食价格/调味品价格，并提出高餐调比品类易于工业化先行。本篇我们站在全球视野，通过国际对比，围绕复调的格局演绎、单品空间与盈利规律，推演我国复调发展路径。  海外复盘：复调同样跟菜系走，并随高餐调比向低餐调比演进，连锁化率提升复调渗透率。各国复调大单品绑定主流菜系。具体来看，中餐复杂，兼具地域广度和饮食深度。日料虽然更追求烹饪艺术和风味，但地域性较弱，一定程度上降低了复调复杂度；西餐更精简，标准化程度更高，天然使得复调渗透率的高低，从易于工业化的高餐调比品类鸡精、番茄酱/沙拉酱/蛋黄酱开始，再到韩式酱料、东南亚香辛料、日式汤料，最后是复杂的中式复调。各国复调渗透率与连锁化率正相关，同样，我国一线城市的复调渗透率 30%-35%，是我国整体复调渗透率均值的 1.5-2 倍。  格局演绎：集中度由品类可规模化程度决定，中式复调处于整合初期。  品类集中度：鸡精> >类底料品类（辣酱&汤料）>烧菜料/定制菜单调料。高餐调比品类往往工业化更早，规模效应更强，典型是鸡精、番茄酱&蛋黄酱，而低餐调比天然满足的是更细分的需求，品类延伸性相对更强，单价高，进入退出门槛都更低，企业间也相对难拉开差距，典型如美国辣酱涵盖越南/墨西哥/东南亚等不同风味，日本味增不同产地在口味（甘/辛）和原料（米/麦/豆）的组合有别，味增龙头 sku 普遍可以达到 150-200 种。  各国复调集中度：韩国>日本≈英国≈美国>西欧>中国。美国文化开放多元，复调集中逻辑趋弱，新进玩家数量快于行业增长。而韩国菜系简单，叠加产业保护政策，本土企业优势大，CR3 多 60%+。日本和西欧则作为中间形态，复调由快消巨头或综合食品公司占优、但尾部分散，CR3 在 30-50%。  我国西式复调格局初定，中式跑马圈地。参考海外，我国复调仍在发展初期，行业整体分散，而考虑到大部分细分子行业龙头增速高于行业，若以底料为鉴，预计远期格局也将经历从分散走向集中的阶段。分赛道看，西式复调外资优势稳固，而中式复调市场更大，增速更高，竞争也更激烈。  单品空间：绑定主流菜系，替代性概念更大。海外复调大单品驱动，大部分是取代基础调味品定位。其中欧美单品匹配西餐，天然发展迅速，日本 90 年代酱油衍生物兴起，也是作为酱油的重要替代品，韩国大酱&辣酱同样绑定传统韩料，上世纪末大酱人均消费量就已经达到酱油的 85%。我国复调与日韩路径相似，都属于后发教育型，企业需围绕餐调比实现品类渗透，也要积极构建产品矩阵：  切低餐调比，寻找下一个爆品：沿餐饮思路，川菜/湘菜/粤菜/新疆菜全国化的机会更大。同时从餐饮传导至家庭存在时滞，食材加工简单但调味复杂的品类更可能在 C 端兴起，如火锅底料/酸菜鱼/小龙虾/麻婆豆腐调味料。  做高餐调比，品类细分再突围：参考日韩，除底料外，我国更有机会的复调大单品或是调味酱，辣酱/豆瓣酱/黄豆酱都已有近十亿单品，但越往后越需要细分品类做突围，比如不同辣度&咸度&应用场景，或添加更高端食材。  盈利思考：速冻<复调<基础调料，我国复调稳态或在 10-15%。复调盈利介于速冻和基础调味料是产业规律。日本复调企业经营利润率在 5-10%，速冻企业在2-5%，而基础调味品龟甲万在 10-20%，美国韩国情况亦可交叉验证，主要系复调较低的规模性与更强的差异化和品牌属性。我国除底料颐海&天味企业盈利近年往 10-15%的区间靠拢，其他复调企业仲景/安记/宝立/独凤轩近年盈利中枢均在 10-15%，日辰则因定制模式、中小客户结构，存在一定盈利溢价。而对比日本，我国复调盈利溢价更多来自规模效应，体现在毛利更高、运输费率更低。  投资建议：把握细分高景气赛道，布局格局改善优势玩家。当前我国复调渗透率低，行业整体集中度也较低。远期复调渗透率提升的过程，也是优秀玩家跑马圈地的成长史，参考味之素和味好美路径，我国基础调味品平台企业和现有复调品类寡头突围的机会更大。当下建议以三条思路布局，一是高景气的定制餐调赛道，推荐宝立、关注日辰；二是边际改善的底料赛道，推荐天味，关注颐海；三是跨赛道巨头，包括海天。  风险提示：行业竞争加剧致长期混战；餐饮恢复缓慢；食品安全风险。 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 14 0.00 总市值(亿元) 5,127.46 0.57 流通市值(亿元) 4,988.24 0.74 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.6% -8.4% -1.8% 相对表现 1.6% 2.6% 13.3% 《复合调味料行业专题报告系列一：从底料格局复盘，看复调演进》 2022-08-20 -22%-5%12%30%21/0921/1122/0122/0422/0622/082021-09-01~2022-09-01调味品沪深300华创证券研究所 复合调味料行业专题报告系列二 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1） 复调集中度由规模化程度决定：集中度高低排序韩国>日本≈英国≈美国>西欧>中国。美国复调市场进入成熟期，但新玩家不断涌现，韩国市场处于发展中期，财阀垄断带来行业高集中度。日本西欧市场头部玩家相对确定，尾部分散。整体而言，集中度提升逻辑核心在规模化程度，高餐调比、低延展性品类更容易集中。2）大单品的两条路径：低餐调比打爆品，高餐调比做细分。欧美复调天然绑定西餐，龙头大单品比如番茄酱/意面酱/蛋黄酱营收在 10 亿美元左右，标准化程度高。日韩代表性大单品味增/辣酱品类延展性更强。发展规律看，各国核心大单品都是跟菜系绑定，而我国更需要围绕餐调比做后天教育。其中，低餐调比挖掘餐饮爆品，随着川/湘/粤/新疆菜等兴起，对应复调机会凸显。而高餐调比品类需要再做细分，调味酱机会可能更大。3）稳态盈利约 10-15%：参考美日韩共同经验，复调盈利介于速冻和基础调味料之间，我国复调稳态盈利大概率在 10%-15%区间。4）复调王者的发展路径：梳理味好美、味之素发展历史，对比两家公司不同的扩张逻辑，归纳出欧美外延收购为主，日韩更多靠创新驱动内生增长。结合我国现实情况，我国复调企业未来大概率走内生增长路径。 投资逻辑 复调赛道广阔，增长前景可观，结合底料复盘和海外历史看，我