【宏观快评】上半年财政数据点评：年中财政的观察和思考

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 07 月 27 日 【宏观快评】 年中财政的观察和思考 ——上半年财政数据点评 事 项 6 月广义财政收入同比 2.8%，5 月同比-1.2%；6 月广义财政支出同比 17.6%，5 月同比 4%；上半年广义财政收入同比-0.6%，2024 年全年同比-2%；上半年广义财政支出同比 8.9%，2024 年全年同比 2.7%。 2025 年 7 月 25 日，财政部召开 2025 年上半年财政收支情况新闻发布会，介绍了上半年财政收支情况。 主要观点 ❖ 一、上半年财政力度强不强？ 衡量财政力度，是从财政自身出发，看花了多少钱。用合并两本账的广义财政支出衡量，今年财政靠前发力、上半年财政力度偏强： （一）今年财政靠前发力 上半年广义财政支出增速 8.9%，高于全年广义财政支出增速目标（测算约3.4%~5.1%，详见报告《财政三个关切思辩：规模、缺口、乘数》） （二）上半年财政力度偏强 上半年财政力度或是 2022 年以来同期最强（2018~2024 年上半年，广义财政支出增速分别为 12.7%、15%、0.6%、1.1%、12.4%、-3.6%、2.9%）。 ❖ 二、如果强，上半年财政体感为何一般？ 衡量财政体感，是从资本市场出发，看效果怎么样；投资者通过基建增速、实物工作量、信用扩张等项目建设相关指标感知财政发力——当政府发债、支出较快、但未倾斜项目建设时，财政力度-体感差就容易放大，上半年较为典型。具体来看： （一）政府债发行：总量大，进度快 上半年政府债债净融资 7.69 万亿（全年目标约 13.9 万亿，比去年增加 2.2 万亿），进度 55.5%，为 2022 年以来同期最高（2018~2024 年上半年分别为 19.4%、56.2%、44.7%、34%、64.4%、36.1%、29.8%）。 （二）政府债结构：未倾斜项目建设，专项债作资本金增量撬动或有限 上半年发债进度：用于化债的特殊再融资债（90 %1）＞用于民生兜底、政府运行等、不限用途的一般国债（52%）、新增一般债（56.7%）＞主要用于项目建设的特别国债（47.5%）、新增专项债（49.1%）。 具体看专项债，上半年作资本金的增量投资撬动或也有限：据财政部，今年上半年，各地发行专项债券用作项目资本金 1917 亿元，同比增长 16%，该增幅明显低于新增专项债整体（上半年发行 2.16 万亿元，同比增长 45%）。 （三）财政支出结构：聚焦科技、民生，基建类负增 上半年公共财政支出增速：科学技术支出 9.2%（全年目标 8.3%）＞民生类支出 6.4%（全年目标 5.3%）＞基建类支出-5.5%（全年目标 1.4%）。 （四）信用扩张：大省重回预算外收缩，全国融资平台数量大幅压减 项目建设可以支撑信用扩张，信用扩张情况可以验证项目建设强度； 地方信用扩张，按信用主体可分为两种： 一是预算内，信用主体是政府。如上文所述，今年上半年，全国财政预算内（两本账）支出增速 8.9%，为 2022 年以来同期最高。 二是预算外，信用主体是国企（城投为主）；其中，大省（注：6 个头部大省： 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】扩内需信号进一步明确——政策周观察第 26 期》 2025-04-21 《【华创宏观】超预期的政策效果——3 月经济数据点评》 2025-04-17 《【华创宏观】循环的持续改善与央行的保护——2025 年 3 月金融数据点评》 2025-04-15 《【华创宏观】跟踪进出口变化的四条脉络——3 月进出口数据点评》 2025-04-15 《【华创宏观】深化周边外交与中欧合作——政策周观察第 25 期》 2025-04-14 1财政部预算司一级巡视员、政府债务研究和评估中心主任李大伟 7 月 25 日在财政部新闻发布会上表示，2025 年的 2 万亿元置换债券截至 6 月末已发行 1.8 万亿元，占全年额度的 90%，已使用 1.44 万亿元。 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 广东、江苏、山东、浙江、河南、四川）预算外尤其值得观察，可作为地方能动性的观察指标（详见报告《大省时隔一年重回预算外扩张》： 2024 年，大省在 10 月前处于预算外收缩（城投债、非城投国企信用债净融资同比为负）；10 月化债思路根本转变，大省时隔一年重回预算外扩张，延续至年底（城投债、非城投国企信用债净融资同比转正）。 今年上半年，大省重回预算外收缩（城投债、非城投国企信用债净融资同比转负）。据财政部，（6 万亿置换政策）推动了融资平台改革转型。通过加快置换融资平台承担的隐性债务，实现融资平台数量大幅压减，有效支持“实体类”融资平台改革转型后“轻装上阵”。 ❖ 三、下半年财政发力怎么看？ 市场对下半年财政发力的关注点围绕增量政策2：去年下半年财政发力脉冲明显、广义财政支出基数较高（增速 7.6%，2020 年以来同期新高），若不考虑增量政策，按待发政府债、上半年两本账收入增速外推测算，今年下半年广义财政支出或降至-0.4%（2022 年以来同期新低）。 我们将增量政策分为既有、后续两部分，分别思考： （一）既有的增量政策：有望改善财政体感 今年的增量政策储备中，新型政策性金融工具3已率先披露，下半年财政体感改善已具备三大条件： 1、项目端支持充分（资金跟着项目走），分三个视角观察： 1）据发改委，今年 8000 亿元“两重”建设项目清单近日已全部下达完毕、7350 亿中央预算内投资已基本下达完毕（比去年快一个季度4）。 2）全年基建增速的领先指标——发改委上半年审核固投项目总投资或明显增长（1-4 月 5737 亿，较 2023、2024 年同期 3784、3207 亿分别增长 52%、79%），下半年基建或仍有韧性（上半年增长 4.6%，去年全年 4.4%）。 3）“十五五”重大项目可前置今年下半年开工。如雅鲁藏布江下游水电工程7 月 19 日正式开工，据新华社报道，该工程将建设 5 座梯级电站，总投资约1.2 万亿元，将使其成为全球最大的基建项目（项目装机规模约 6000 万千瓦，是三峡工程 2250 万千瓦总装机容量的 2.7 倍）。 2、项目缺资本金问题有望缓解——新型政策性金融工具或有效撬动总投资、带动基建读数和实物工作量，并助力信贷扩张：2022 年农发行首批 900 亿基础设施基金拉动总投资过万亿