【专题报告】华创金工基本面研究(四)：基本面因子的收益来源实证-华创证券

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 专题报告 2025 年 07 月 30 日 【专题报告】 华创金工基本面研究（四）：基本面因子的收 益来源实证  基本面因子收益来源 在我们之前的研究中发现，估值因子的收益来源之一是估值的错配，即当市场发现基本面较好的股票估值较低时，会抬升估值，而基本面较差的股票估值较高时会压低估值，估值和基本面基本吻合的股票在下一期不能够产生显著的超额收益。实证表明估值因子的收益来源并不是风险补偿而是市场的非有效性（估值和基本面错配），这一结论引出了一个更为深层的思考：我们所熟知的其他常见的基本面因子收益是否同样来源于市场价值发现机制？ 本研究中我们尝试解决如下问题：市场价值发现的时间延迟大约是多久，其在特定的选股策略中大约贡献了多少收益。  构建基本面投资策略 随着对 A 股市场的因子挖掘的深入，包括深度学习技术的使用，使得因子数量迅速增多，因子数量庞大，为了不失一般性的对基本面因子进行研究，我们选取了一些常见并且在历史上较为有效的基本面因子，分别涉及到估值、成长、质量和超预期，在因子层面构建了三类选股策略，即 PB-ROE 选股、GARP 选股和超预期选股，分别是估值和质量组合（BP 和 ROE）、估值和成长组合（EP和增长率），超预期组合（财务超预期和股价变动）。  基本面投资策略收益来源 PB-ROE 选股的一部分收益来源为市场的反应滞后。当期盈余公告日的超额累加在 12 个交易日内达到 2.3%，未来盈余公告日超额收益累加在统计的 20 个交易日为 0.4%。个股的超额收益从盈余公告日开始衰减， 12 个交易日后衰减至 0。滞后调仓回测结果表明，当投资人反应滞后一个月，组合的年化收益从15.71%，衰减到 11.97%。 GARP 选股的一部分收益来源为市场的反应滞后。当期盈余公告日的超额累加在 12 个交易日内达到 3%，未来盈余公告日超额累加的收益并不显著，在统计的 20 个交易日为-0.01%。个股的超额收益从盈余公告日开始衰减， 8 个交易日后衰减至 0。滞后调仓回测结果表明，月度调仓的年化收益从 21.22%衰减到12.85%。 超预期选股的一部分收益来源为市场的反应滞后。当期盈余公告日的超额累加在 8 个交易日内达到 9%。超预期选股另一部分收益来源或许来源于市场的反应不足，从未来盈余公告日超额累加的结果来看，未来 20 个交易日依然存在约 1%的超额收益。滞后调仓回测结果表明，月度调仓的年化收益从 25.00%衰减到 15.87 %。 以上的结果表明，基于基本面投资的策略抓住了市场反应滞后带来的机会和市场定价错误两方面的投资机会。其中市场反应滞后主要是公司发布了强劲的财报，但市场投资者逐步消化信息，股价逐渐向内在价值回归。市场定价错误主要是公司的基本面很好但是投资者对于股票的内在价值依然存在低估。由于 A股的股票数量庞大，机构化程度相较于发达市场依然存在差距，我们认为基于基本面的投资机会长期存在。  投资建议： 以基本面因子构建三类选股策略需要反应快于市场，一旦信息发布后应迅速执行；若不能实现快速响应，策略的优势会显著削弱。  风险提示： 策略均依赖于历史数据，未来可能失效  证券分析师：王小川 电话：021-20572528 邮箱：wangxiaochuan@hcyjs.com 执业编号：S0360517100001 联系人：黄河 邮箱：huanghe@hcyjs.com 相关研究报告 《2025 年二季报公募基金十大重仓股持仓分析》 2025-07-23 《指数基金调样交易策略研究》 2025-07-17 《二季度指数以上涨为主，市场或乐观向上——2025 年二季度策略总结与未来行情预判》 2025-07-04 《兼具流动性与稳健性的配置工具——大成深证基准做市信用债 ETF 投资价值分析》 2025-05-26 《华创金工基本面研究（三）估值因子研究——拙能胜巧 》 2025-05-16 华创证券研究所 专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 投资主题 报告亮点 随着对 A 股市场的因子挖掘的深入，包括深度学习技术的使用，使得因子数量迅速增多，这种情况使得基本面因子投资受到挑战，基本面因子是否还依然有效，本文立足常见的基本面因子深入分析其收益来源。 结论显示，基本面因子的收益来源之一为市场的非有效性，由于市场存在信息滞后，市场投资者逐步消化信息，股价逐渐向内在价值回归，基本面投资抓住了基本面和估值之间的错配机会。 回测表明策略需要反应快于市场，一旦财务信息发布后应迅速执行，若不能实现快速响应，该策略的优势会显著削弱。 投资逻辑 基本面因子的收益来源之一为市场的非有效性，我们的研究表明市场价值发现的时间约为 8-12 交易日，这是基本面因子长期获取超额收益的来源。 专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、基本面量化的收益来源 ............................................................................................. 6 二、传统量化基本面策略收益来源 ................................................................................. 7 （一）估值和质量选股 ..................................................................................................... 8 1、策略构建与表现 ....................................................................................................... 8 2、回溯检验 ................................................................................................................. 11 （二）估值+成长选股 ..................................................................................................... 13 1、策略构建与表现 ..................................................................................................... 13 2、回溯检验 ..................................