【宏观快评】居民存款搬家“三支箭”的研究脉络：看股做债“三支箭”反转

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 07 月 27 日 【宏观快评】 看股做债➡股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络 核心观点 中国居民存款的“存”与“花”是最近几年的宏观核心矛盾——其决定了经济循环、货币政策、股债关系，我们称之为“三支箭”。对于“三支箭”核心指标关系的梳理，只要居民从“超额存”到“正常存”到“花”的趋势不逆转，我们基本可以判断——当下循环最差时正在过去、货币最宽松时正在过去、债相对股性价比最优的时候正在过去。或许过了一段时间回头望，今年就是大类资产的转折形成年，“转折”往往是在一段时间中逐渐形成共识的。 我们认为未来一段时间，大概率只有看股做债，没有股债双牛。三支箭的背后，对应我们以下核心递进的思考逻辑： 1、居民存款正在经历从“超额存”到“正常存”再到“花”的变化。居民只要结束“超额存钱”，无论钱去消费、金融投资等对经济都是循环的改善。虽然经济循环、物价等向上弹性仍需期待，但最差的时候已经过去。 2.居民存款的“花”和腾挪存在脉冲性，可能初期不平稳，大概率带来非银存款异动。 3.非银存款作为“欠配”资金，其异动就有推升资产价格快速抬升的可能。 4.站在政策当局视角，资产价格上涨越快，金融监管部门在预防资金空转和促进脱虚向实的政策要求之下，有一定对冲的政策本能。居民存款“花”的越顺畅，货币政策越易紧难松。 5、2024 年理财子、保险等大类资产机构的收益靠债牛支撑。2025 年，当债券收益率进一步大幅下行空间有限的背景下，理财子和保险等机构为了应对负债端的 KPI，存在配置上股债切换的动能。 6、我们提示当下股票相比债券的性价比、配置吸引力等核心指标都已显著回升。过去两年，多债空股的交易策略或正在逐步反转，需要开始重视权益相比债券的配置价值。 7.我们提示，本轮股债性价比的反转会比以往经济周期启动的略早（宏观物价与利润弹性尚未明确之前，就已出现了股债夏普比率差值的回升）。核心的原因在于，本轮中国资本市场的稳市政策介入明确，提前降低了股票波动率，也就等于提前抬升了股票的风险调整后收益。此关键因素，投资者需客观重视。 ❖ 风险提示： 货币政策超预期，财政政策超预期，海外关税扰动超预期 ❖ 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】中国股票配置价值已打开》 2025-07-21 《【华创宏观】产业与地区：两个集中度观察》 2025-07-20 《【华创宏观】“反内卷”措施延续——政策周观察第 39 期》 2025-07-20 《【华创宏观】关税已在美国通胀中体现了多少？》 2025-07-17 《【华创宏观】量价分配开启再均衡之路——6 月经济数据点评》 2025-07-16 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表目录 图表 1 企业居民存款剪刀差领先 PMI 半年左右 ................................................................ 4 图表 2 企业居民存款剪刀差领先企业利润一年左右 ......................................................... 4 图表 3 居民存款搬家主导流动投放期间，R007 大概率较政策利率抬升 ........................ 5 图表 4 非银存款新增规模与万得全 A 的成交金额 ............................................................ 5 图表 5 股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离 ............................. 7 图表 6 以往股债夏普比率差回升与经济同步，但本次政策介入后股债夏普比率差率先回升，这意味着权益“高光时刻”客观会提前 ............................................................. 7 图表 7 过往万得全 A 指数见顶，对应居民存款/沪深股票市值回落到 1.1 倍左右，当下1.8 倍 ................................................................................................................................... 8 图表 8 居民存款与 GDP 的比值远超历史趋势 ................................................................... 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 宏观研究中，如何把握大类资产的变化是极其重要的。不同的宏观背景下大类资产的变化存在不同的主要矛盾。我们认为 2025 年大类资产的主要矛盾在于居民存款的流动，即居民存款的从“存”到“花”。 存款在不同部门含有不同的经济含义。企业是生产部门，存款在企业手里会推动生产投资行为的改善，因此旧口径的 M1（M0+单位活期存款）是 PPI 同比和工业产成品库存同比的领先指标；非银机构是金融部门，存款非银金融机构手里意味着非银部门“欠配”的状态，所以非银机构新增存款规模与权益市场的成交金融趋势一致；政府是调节分配部门，存款在政府手里影响了政府的调节和再分配的能力；上述三个部门在经济循环中会将存款逐步转移至居民部门，而居民是盈余部门，存款越多的淤积在居民手里，意味着居民当期的收入不愿意形成跨期的支出，那么未来上述三个部门就会面临可支配资金稀缺的困境，这自然影响了后续经济运行效率。 2022 年 6 月~2024 年 8 月，居民新增的存款占新增 M2 的比重一路攀升，最高点甚至超过了次贷危机时期，这代表居民存款持续处于“存”的状态。2024 年 9 月过后，居民新增存款占新增 M2 比重开始趋势性回落，这意味着居民存款迎来“花”的阶段。 上述居民存款从“存”到“花”的变化，自然会影响我们对于宏观逻辑的判断。因此，2024 年 12 月，我们发布报告《坐在居民存款的“火山口”》，提示市场过去几年居民由于“资产荒”的影响，形成了大致 40 万亿的预防性存款，一旦居民风险偏好有所修复，这股力量的释放方向大概率将会主导宏观主要矛盾。2025 年开始，我们依据居民存款“火山口”这一线索，逐步形成从经济，到货币政策，再到股债关系的一系列判断。在此我们整理了我们的思考历程，与各位投资者分享探讨。 一、