蔚来(NIO.US)全年交付量目标颇具挑战

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 蔚来 (NIO US) 全年交付量目标颇具挑战 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 30.00 2022 年 9 月 13 日│美国 其他电子 2Q22 汽车毛利率高于一致预期；关注 ET5 月度交付量及全年销量目标 2Q22，蔚来营收环比增长 3.9%，同比增长 21.8%。由于原材料成本上涨，公司汽车毛利率环比下降 1.4pp，同比下降 3.6pp，至 16.7%，但仍高于彭博一致预期 1.2pp。展望未来，3Q22 公司汽车销售指引为 3.1-3.3 万辆，2022全年销售指引为 15 万辆。这意味着 9M22 交付 1-1.2 万辆，及 4Q22 交付6.5-6.8 万辆。但是我们认为该目标在供应链和需求端都面临较大的挑战。由于出海计划放缓及国内疫情反复，我们下调蔚来 2022/2023/2024 的全年营收预期 8.6/13.5/13.7%至 603/1008/1544 元。基于 7.0x 2022E EV/Sales（前值:7.0x），我们将蔚来目标价由 35.5 美元降低至 30 美元，。维持买入评级。 不利因素:全年销售目标面临较大挑战 业绩会上，蔚来坚持 2022 年全年 15 万辆汽车的交付量指引，其中 9M22汽车交付量为 1-1.2 万辆，及 4Q22 交付量为 6.5-6.8 万辆。8M22 下旬，公司计划开始调试第二工厂，12M22 其产能爬坡至每月 1 万辆，成为四季度的主要增量。但是我们认为该目标仍存在较大挑战：1）疫情反复及供应链风险；2）智能电动汽车市场竞争加剧；3）可选消费品需求疲软。 有利因素: 产品矩阵和销售网络拓展 8M22，ES7 开始大规模交付。业绩会上，管理层确认 ET5（B 级轿车）9 月的大规模量产和交付的计划，并将基于 NT2 平台改款 ES8, ES6 和 EC6。此外，公司计划在数年内发布定位大众市场的第二品牌和第三子品牌。我们认为产品矩阵的扩张能帮助公司提升销量。在销售网络扩展方面，目前蔚来拥有 395 家零售店、1094 座换电站（285 座沿高速分布）、以及 1873 座充电站。我们认为销售和充换电网络的完善将为蔚来汽车销量的增长提供支撑。 维持买入评级，下调目标价至 30 美元 我们认为在智能驾驶领域，蔚来的主要竞争对手为特斯拉（TSLA US），理想汽车（Li US）和小鹏汽车（XPEV US）。由于出海计划放缓及国内疫情反复，我们下调蔚来 2022/2023/2024 的全年营收预期 8.6/13.5/13.7%至603/1008/1544 元。基于 7.0x 2022E EV/Sales（前值:7.0x），我们将蔚来目标价由 35.5 美元降低至 30 美元。考虑到蔚来在高端品牌和智能驾驶方面的领先地位，公司估值相比行业平均 5.4x EV/Sales 溢价 29%。 风险：电池价格上涨；电动车需求下降；疫情反复。 研究员 黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 leping.huang@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 陈旭东 SAC No. S0570521070004 SFC No. BPH392 chenxudong@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 张宇 SAC No. S0570121090024 SFC No. BSF274 zhangyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (美元) 30 收盘价 (美元 截至 9 月 9 日) 19.16 市值 (美元百万) 31,661 6 个月平均日成交额 (美元百万) 1,187 52 周价格范围 (美元) 11.67-44.27 BVPS (美元) 3.32 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 16,258 36,136 60,300 100,800 154,359 +/-% 107.77 122.27 66.87 67.16 53.13 归属母公司净利润 (人民币百万) (5,299) (3,986) (4,481) (2,699) (1,393) +/-% (53.05) (24.79) 12.42 (39.76) (48.40) EPS (人民币，最新摊薄) (4.48) (2.53) (2.76) (1.66) (0.86) ROE (%) (39.23) (11.41) (12.52) (8.38) (4.62) PE (倍) (0.66) (1.16) (1.07) (1.77) (3.44) PB (倍) 0.11 0.12 0.14 0.16 0.16 EV EBITDA (倍) (31.64) (34.23) (36.04) (46.11) (40.07) 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(3)615241220283644Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)(美元)蔚来相对标普500仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 蔚来 (NIO US) 业绩回顾 2Q22，蔚来营收环比增长 3.9%，同比增长 21.8%。由于原材料成本上涨，公司汽车毛利率环比下降 1.4pp，同比下降 3.6pp 至 16.7%，但比彭博一致预期高 1.2pp。展望未来，3Q22公司销售指引为 3.1-3.3 万辆，2022 全年汽车销售指引为 15 万辆。这意味着 9M22 汽车交付量为 1-1.2 万辆，及 4Q22 汽车交付量为 6.5-6.8 万辆。 图表1： 蔚来 2Q22 业绩 资料来源：公司公告，彭博预测，华泰研究 不利因素 1) 全年汽车交付目标面临较大挑战。业绩会上，蔚来坚持 2022 年全年 15 万辆汽车的交付量指引，其中 3Q22 交付 3.1-3.3 万辆，4Q22 交付 6.5-6.8 万辆。8M22 下旬，公司计划开始调试第二工厂，12M22 其产能爬坡至每月 1 万辆以上，成为四季度的主要增量。但是我们认为目标仍存在较大挑战：1）疫情反复及供应链风险；2）智能电动汽车市场竞争加剧；3）可选消费品需求疲软。 2) 自动驾驶训练 AI 芯片的可用性受到质疑。在 2023 年 9 月 1 日，美国政府宣布即日起对英伟达的 A100和即将推出的 H100集成电路对中国的任一出口都需要获得新的许可。从长期来看，投资者担心高性能训练 AI 芯片的供应风险可能会减缓中国造车新势力自动驾驶技术的研发节奏。 （百万元）1Q212Q213Q214Q211Q224Q22QQQQQQ彭博一致预期Diff指引彭博一致预期DiffCon收入 总收入7,982