策略周报：风格切换需审慎

策略研究| 证券研究报告 —点评报告 2022 年 9 月 12 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [ 宏观及策略: 策略研究 [Table_Analyser] 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：徐沛东 (8621)20328702 peidong.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518020001 证券分析师：郭晓希 (8610)66229019 xiaoxi.guo@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110001 [] 策略周报 风格切换需审慎 [Table_Summary] 本轮政策刺激内需复苏是在海外衰退、外需走弱以及国内企业库存去化背景下进行的，弱信用扩张以及弱复苏的背景下，价值业绩弹性不足，风险偏好回升对成长估值的修复作用更强，A 股有风格均衡，无风格切换。  近期 A 股有风格均衡，无风格切换。现阶段讨论成长向价值切换需要足够审慎：一方面，A 股市场大幅波动的可能性较低，国内经济回暖和海外紧缩充分定价是支撑大盘的两个主要因素，低估值防御逻辑有些牵强；另一方面，我们看到本轮政策刺激内需复苏是在海外衰退，外需走弱以及国内企业库存去化中进行的。在一个弱信用扩张以及弱复苏的背景下，价值业绩弹性不足；相对地，海外流动性紧缩放缓，美元波动回落，风险偏好回升对成长估值的修复作用更强。短期而言，国内信贷回暖，人民币贬值压力缓解共同推动了市场强势，近期这两个因素应不会减弱，A 股大势或无忧。考虑到以原油代表的大宗商品价格大概率进入下行周期，下周美国 8 月通胀数据向上超预期的可能性较低，市场将继续朝着流动性紧缩充分定价的方向演绎。全球风险偏好上行，市场对估值的容忍度抬升，成长或迎来更强的修复。  强美元冲击下的 A 股风格。8 月以来外需走弱叠加内需恢复偏慢的基本面格局下，又恰逢海外加息窗口，使得市场对于国内货币政策短期进一步宽松预期有所松动。8 月下旬以来，美元指数开启新一轮加速上行，人民币汇率也一度承压。对于国内市场而言，贬值趋势并不可怕，但贬值速度的快慢对于资本市场的影响截然不同。缓慢贬值有助于缓和出口压力，而贬值速度过快将会加速外资流出速度，对于市场情绪及资金形成较大冲击。当前来看，A 股正处于盈利触底回升的拐点，后续随着 A 股盈利的触底回温，市场风格也将逐步从低估值逐步向具备分子段优势的成长风格过渡。  预期再次上行促进均衡，能否切换仍需关注后续政策信号。预期 1： 523 国常会33 条发布完成后，稳增长政策进入空窗期，而进入 8 月中旬后，相关政策密度已开始重新累积，近几次国常会对于稳增长的表述和部署重新升温，市场预期也有所修复。预期 2：8 月进出口数据超预期回落反映疫情爆发后支撑经济增速的外需端走弱开始逐步显现，后期外需走弱压力持续存在，此消彼长下，市场对内需发力预期相应也有所提升。  分母端和交易端压力减弱，科技成长均衡期内或仍有回摆韧性。9 月 FOMC 会议加息 75BP 概率已迅速上行至 91%，市场对此计价已相对充分，美元指数冲高后也已转入高位震荡，后续对成长股分母端边际冲击已有明显减弱。高景气成长行业表观拥挤度绝对分位仍高于 22 年上半年平均水平，但经历近 3 周的相对调整后较 8 月下旬出现的拥挤度峰值已有所降温。当前低市盈率和上证 50 指数股权风险溢价分别处于近一年均值/一倍标准差下沿附近，从上行空间角度来看，在中债国开债利率锚保持不变的假设下，上证 50 股权风险溢价修复到均值位臵对应的估值扩张幅度在 10%左右，存有一定估值修复空间，但估值扩张空间在经济弱复苏背景下尚无法明确。而从相对盈利增速的视角来看，年内创业板指-上证 50 指数与高市盈率-低市盈率指数的相对盈利增速裂口有望缩窄，但 23 年预期增速裂口仍将进一步扩大。  8 月通胀低于预期传递出市场需求侧疲软的信号，央行货币宽松后续空间打开。8 月 CPI/PPI 同比增速均低于市场预期，PPI 更是回落至 3%以下，除开供给侧大宗商品价格回落/国内市场保供稳价措施起效的影响，我们认为这更传递了市场需求侧疲弱的信号，8 月同样回落的出口数据更印证了在美联储/欧央行激进加息策略下全球商品和服务总需求受抑制的情况。考虑到今年中国 GDP 增速5.5%的目标，今年一季度 GDP 增速 4.8%/二季度 GDP 增速 0.4%均低于全年目标，下半年经济稳增长任务加码，年内货币政策须提供额外助力，后续超预期降息/降准操作会更大概率出现。  风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。 2022 年 9 月 12 日 策略周报 2 观点回顾 ——20211203《科技突围》：科技之光将为明年 A 股注入能量。本轮科技行情有可能复制上世纪 80年代的美股表现，将贯穿中周期始终，并与新一轮康波周期复苏叠加。 ——20220320《政策底与多头思维》： “金融委”会议为股市定调，“一行两会”纷纷表态后续跟进，政策底信号明确；市场底滞后政策底，仍需等待但已为期不远，A 股进入 U 型底部区域，保持多头思维。 ——20220514《反弹的必要性已经具备》：海外逐步开启衰退交易，A 股无需过度悲观，超跌反弹行情后期关注三条行业配臵线索。 ——20220710《优化结构，集中投资》: 短期蓄势调整，优选配臵结构。 ——20220807《TMT 科技：小荷才露尖尖角》: 以 5G 物联网、人工智能、云计算、元宇宙等代表的数字经济有望形成新的主要经济形态，三季度中后期以 TMT 为代表的科技成长有望出现一波底部估值修复机会。 2022 年 9 月 12 日 策略周报 3 市场热点思考 研究表明，市场风格不仅是一个短周期问题，而且与中周期主导产业联系到一起。每一个 10 年的资本开支周期存在 1-2 个主导产业。主导产业高景气伴随资本开支上行，历史统计这个时间周期大约 3-5 年。因此一个大的风格切换周期至少需要 3 年以上的时间，这超越了短周期的时间范围。2000-2008 年的重化工业；2010-2020 年的消费升级都是彼时的中周期主导产业和引领风格。库存短周期也是决定风格轮动的重要因素：比如扩张阶段，成长与周期占优，市场更看重业绩的高增长；衰退周期，消费相对强势，市场更重视业绩的稳定性。一般而言，短周期与中周期景气共振的风格调整时间短，趋势延续性强。以新能源、半导体、精密制造代表的硬科技成长是本轮中周期的主导产业，也是我们配臵时候需要坚守的底仓方向。 更具体地，策略讨论市场风格占优问题近似等价于成长与价值超额收益多寡，更进一步涉及到高增长与低估值因子的强弱比较。这就离不开对于市场大势的判断。由于缺乏中周期景气逻辑，价值的业绩因子重要性下降，而低估值安全性上升，这使得短期的风格切换判断往往是对市场大势出现方向性的变化。比如今年 1-4 月市场价值占优更多在市场下跌中防御性的体现。有风格均衡