心动公司(2400.HK)左手TapTap成长无虞，右手心动游戏持续进化

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 心动公司(02400.HK) 2022 年 09 月 09 日 买入（首次） 所属行业：资讯科技业/软件服务 当前价格(港币)：20.10 元 证券分析师 赵伟博 资格编号：S0120521090001 邮箱：zhaowb＠tebon.com.cn 研究助理 刘文轩 邮箱：liuwx＠tebon.com.cn 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 0.73 0.42 -25.78 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 心动公司（2400.HK）：左手 TapTap成长无虞，右手心动游戏持续进化 投资要点  心动公司：左手 TapTap、右手心动游戏。心动公司成立于 2011 年，是全产业链布局的游戏公司，当前公司的业务主要由两部分组成：旗下心动游戏负责游戏产品的研发与发行；而 TapTap 则是游戏垂类社区和分发平台。商业模式简言之为通过心动游戏为 TapTap 贡献独占内容，TapTap 作为游戏渠道通过广告变现，并反哺心动游戏的独占内容供应能力。  心动游戏：进入前期投入的兑现期，丰富产品储备即将释放。TapTap 中的独占游戏，主要来自于心动游戏自研或代理发行的产品，以及所投资的独立研发工作室。2020 年以来，公司加大研发投入，扩充研发团队规模并新增产品立项，这部分产品于 2022 年以来相继进入兑现期。当前，公司 pipeline 中有 15 款手游产品，其中 7 款为自研，储备丰富。过去两年，由于研发周期等因素的影响，并无重要自研产品上线，我们预计随着版号逐渐恢复常态化发放后，pipeline 中产品兑现有望带来直接业绩贡献，并且增强 TapTap 独占游戏的供给，加速商业模式的正向循环。  TapTap：路径清晰，空间广阔。首先，我们认为 TapTap 的用户规模空间为 7871万-9838 万人，对应 2021 年底空间为 149%-211%。其次，我们认为 TapTap 从当前的用户规模向这个区间前进的路径是相对清晰的：持续的独占内容供给+启动器的功能+内容社区，而公司也在通过对心动游戏的投入，TapPlay、云玩功能的上线，社区内容供给的引入等方式推动此进程。展望未来，我们认为在广告推荐算法的优化、用户属性、产品功能的加持下，TapTap 的单用户变现能力有望持续提升。  盈利预测与投资建议：预计公司 2022 年-2024 年实现营业收入 33/46/57 亿元，同比增长 21%/40%/24%；实现归母净利润（亏损）-7.7/-1.23/3.1 亿元，对应归母净利润率-23.5%/-2.7%/5.5%。基于分部估值法，给予公司 2023 年目标市值132.06 亿港元，目标价 27.49 港元，对应收入预期，隐含 PS 为 3.6x/2.5x/2x。我们认同公司游戏行业全产业链布局的稀缺性，并且看好公司持续投入后业绩复苏的弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：宏观经济波动风险；政策监管趋严风险；产品推出节奏不及预期风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 480.43 流通港股(百万股)： 480.43 52 周内股价区间(港元)： 14.340-54.850 总市值(百万港元)： 9,656.66 总资产(百万港元)： 5,796.22 每股净资产(港元)： 4.88 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2848 2703 3273 4574 5666 (+/-)YOY(%) 0.27% -5.10% 21.08% 39.73% 23.89% 净利润(百万元) 9 -864 -758 -116 313 (+/-)YOY(%) -97.36% -9545.72% 12.22% 84.72% 369.99% 全面摊薄 EPS(元) 0.02 -1.80 -1.58 -0.24 0.65 毛利率(%) 53.8% 45.4% 50.2% 53.2% 55.9% 净资产收益率(%) 0.40% -37.49% -49.04% -8.10% 17.95% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所，汇率为 0.88 人民币/港元 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -86%-69%-51%-34%-17%0%17%34%2021-092022-012022-05心动公司 仅供内部参考，请勿外传 公司首次覆盖 心动公司（02400.HK） 2 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 心动公司：左手心动游戏，右手 TapTap ...................................................................... 5 1.1. 公司简介：谋势而动，不断成长 .......................................................................... 5 1.2. 近期业务及财务情况简介：加大研发投入，短期业绩承压 .................................. 6 1.3. 商业模式与分析框架 ............................................................................................ 8 2. 心动游戏：产品周期静待释放，TapTap 内容供给有望强化 ......................................... 8 3. TapTap：路径清晰，变现能力稳步提升 ...................................................................... 11 3.1. 发行渠道与垂类游戏社区的结合，玩家与厂商的双重受益 ................................ 11 3.1.1. 对用户：在中立的推荐机制中发现好游戏，通过论坛参与社交和厂商互动12 3.1.2. 对游戏厂商：开发、测试支持，以及核心用户获取 ................................... 13 3.2. 他山之玉：横向对比 Steam，TapTap 走在怎样的发展轨迹上？ ....................... 15 3.3. 商业化：差异化模式下，渗透率空间显著 ..................................................