投资策略专题报告：超额收益：航空运输行业强者恒强

请阅读最后一页的重要声明！ 投资策略专题报告 / 2022.9.8 超额收益：航空运输行业强者恒强 证券研究报告 分析师 李美岑 SAC 证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师 王亦奕 SAC 证书编号：S0160522030002 wangyy01@ctsec.com 分析师 王源 SAC 证书编号：S0160522030003 wangyuan01@ctsec.com 相关报告 1. 《 如何看巴菲特加西方石油，减比亚迪 ？ —— 市 场 热 点 思 考 （ 一 ） 》 2022-09-07 2. 《超额收益：煤炭从投资驱动到供给改革》 2022-09-06 3. 《切换进行时》 2022-09-04 核心观点 从 2005 年到 2021 年，航空板块涨幅为 81%，同期沪深 300 指数涨幅为 403%，航空板块远远跑输市场，因其长周期的盈利能力弱于整体市场。17 年间共有四次超额收益阶段。航空板块的超额收益通常发生于行业供需稳定或改善期间，汇率的影响大于油价。2021 年年报显示，人民币兑美元升值 1%将导致中国国航、中国东航和南方航空净利润分别增加 3.17 、2.22 和 3.22 亿元人民币。油价上行时，燃油附加费可形成一定对冲。四次超额收益行情均发生在人民币升值阶段，其中，第三轮叠加油价下行，双重利好助力航空行业大幅获得超额收益。四轮超额收益行情阶段中，前两轮盈利贡献更大，后两轮估值贡献更大。大型航司在每轮超额收益阶段都领涨，在第一、第四阶段凭借估值增长领涨，在第二、第三阶段则凭借盈利改善领涨。 阶段 1：从 2007 年 7 月到 2007 年 12 月，相对沪深 300 超额收益为 142%。1）从市场和行业来看，本轮行情人民币升值是核心驱动，2007 年下半年航空供需平稳，人民币兑美元升值 4.18%，油价上涨受到燃油附加费上调的对冲。2）从板块来看，市场在“汇率 vs 油价”的认知矛盾中，对航空板块估值并不认可，其涨幅更多由盈利贡献。3）个股来看，位列涨幅榜第一位的是南方航空（+226%），大型航司凭借估值提升领涨板块。 阶段 2：从 2009 年 11 月到 2010 年 10 月，相对沪深 300 超额收益为 84%。1）从市场和行业来看，航空板块的业绩和行情经历了“先供需，后汇率”两轮驱动，“4 万亿”抬升商务出行需求，世博会刺激居民旅行需求，构成了第一轮供需改善的驱动；2010 年央行实施汇率改革增加人民币弹性，人民币大幅升值形成第二轮汇率的驱动。2）从板块来看，板块扭亏转盈，盈利、估值均有贡献，但盈利贡献更大。3）从个股来看，位列涨幅榜第一位的是中国东航（+141%），大型航司凭借更强盈利能力领涨板块。 阶段 3：从 2014 年 6 月到 2015 年 7 月，相对沪深 300 超额收益为 290%。1）从市场和行业来看，本轮行情油价下跌是核心驱动，在汇率小幅波动的情况下，消费升级，居民旅行增加，刺激航空业需求，进而引导业绩大增，同时因为 OPEC 供需失衡石油库存高企，原油供过于求，全球油价大跌。2）从板块来看，板块戴维斯双击上涨 294%，其中估值贡献更大。3）从个股来看，位列涨幅榜第一位的是南方航空（+400%），大型航司凭借盈利增长优势领涨板块。 阶段 4：从 2021 年 1 月到 2022 年 2 月，相对沪深 300 超额收益为 32%。1）从市场和行业来看，本轮业绩和行情的核心驱动在于疫情复苏带来的需求改善；年初经济恢复领先与货币政策分化导致人民币短期升值，燃油附加费上调对冲油价上涨。航空板块业绩改善，海航重组有序推进又进一步提升业绩改善的预期。2）从板块来看，海航和其他三大航共同主导板块走势，盈利为负贡献，超额收益由估值贡献。3）从个股来看，位列涨幅榜第一位的是海航控股（151%），大型航司凭借估值提升优势领涨板块。 风险提示 本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 投资策略专题报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1. 航空板块相对沪深 300 共有四个超额收益阶段 ............................................... 6 2. 2007.7—2007.12，人民币升值是本轮行情的核心驱动 ................................... 7 2.1. 市场：人民币升值主导本轮行情，实体经济繁荣带来出行需求旺盛 ....... 8 2.2. 行业：超额收益 142%，持续时间近 7 个月 .............................................. 10 2.3. 板块：+168%，其中，PE：+151%，EPS：+189% ................................ 11 2.4. 个股：三大航领涨，估值驱动是核心 ......................................................... 12 3. 2009.11—2010.10，出行需求高景气+汇率升值造就独立行情 ..................... 13 3.1. 市场：世博会带来出行需求，汇改驱动人民币走强 ................................. 14 3.2. 行业：超额收益 84%，持续时间约 12 个月 .............................................. 17 3.3. 板块：+115%，其中，PE：+31%，EPS：大幅扭亏为盈 ...................... 17 3.4. 个股：三大航再度领涨，盈利驱动为主导 ................................................. 18 4. 2014.6—2015.7，油价下跌带来本轮超额行情 ............................................... 19 4.1. 市场：油价下跌超 50%，航空作为高耗油行业显著受益 ........................ 20 4.2. 行业：超额收益 290%，持续时间 14 个月 ................................................ 23 4.3. 板块：+294%，其中，PE：+109%，EPS：+95% .................................. 24 4.4. 个股：大型航司涨幅依旧领跑，源于盈利改善弹性更大 ......................... 25 5. 2021.1—2022.2，疫后需求回暖下的修复行情 ............................................... 26