泽璟制药(688266)创新产品陆续上市，商业化能力建设拐点

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 公司深度研究|化学制药 证券研究报告 [Table_Title] 泽璟制药-U（688266.SH） 创新产品陆续上市，商业化能力建设拐点 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 首个产品多纳非尼（泽普生®）成功上市，市场推广稳步进行。2021年 6 月多纳非尼成功上市，截至 2022 年 6 月已累计销售 2.7 亿元，获批上市后，多纳非尼迅速被纳入国家医保目录及多项指南，同时第二个适应症也于 2022 年 8 月获批，多纳非尼销量有望稳步提升。 ⚫ 创新药管线差异化竞争优势明显，1-2 年内将拥有三个上市新药。(1)多纳非尼是国内首个一线治疗晚期肝细胞癌 III 期临床试验的优效小分子新药，同时治疗碘难治性分化型甲状腺癌的 III 期临床试验也已获批上市；(2)外用重组人凝血酶III期临床试验成功，是国内首个外用重组人凝血酶产品，预计 23 年获批；(3)杰克替尼多项优势适应症取得突破，其中治疗骨髓纤维化的 2 项注册临床先后取得成功，目前均处于pre-NDA 阶段。治疗重症斑秃和中重度特应性皮炎的 2 项 III 期临床试验正在开展；此外骨髓纤维化和多种免疫炎症性疾病开发正在快速推进；(4)注射用重组人促甲状腺激素 2 个 III 期临床试验正在进行中，目前国内暂无同类产品上市；(5)布局了多个早期管线，包括多个双抗、三抗、小分子靶向新药等具有差异化竞争优势的稀缺创新药。 ⚫ 持续加大研发投入，研发实力不断提升。2021 年研发投入 5.1 亿元，同比增加 62.1%，2022 上半年投入 2.6 亿元，同比增加 29.3%。目前公司拥有 3 个研发中心，同时在相应领域分别建立了 3 个国际领先的研发及产业化平台和 3 条 GMP 生产线。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 3.80、9.59、21.71 亿元，归母净利润分别为-3.87、-2.59、0.92 亿元。鉴于公司的多个核心产品处于上市初期或注册研究阶段，我们采取 risk-adjusted DCF 的方法对公司进行估值，假设 WACC 为 8.88%，永续增长率为 2%，得到公司合理价值为 46.22 元/股。基于公司具有差异化竞争优势的产品布局，快速成长的研发效率和商业化能力，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。研发不及预期，产品放量不及预期，产品大幅降价风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 28 190 380 959 2,171 增长率（%） - 588.2 99.7 152.4 126.3 EBITDA（百万元） -323 -453 -373 -224 165 归母净利润（百万元） -319 -451 -387 -259 92 增长率（%） - - - - - EPS（元/股） -1.33 -1.88 -1.61 -1.08 0.38 市盈率（P/E） - - - - - ROE（%） - - - - - EV/EBITDA - - - - - 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 30.14 元 合理价值 46.22 元 报告日期 2022-09-07 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 240.00/140.72 总市值/流通市值（百万元） 7233.60/4241.25 一年内最高/最低（元） 68.52/24.70 30 日日均成交量/成交额（百万） 1.18/40.00 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -16.97/-21.10 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 李安飞 SAC 执证号：S0260520100005 021-38003669 lianfei@gf.com.cn 分析师： 罗佳荣 SAC 执证号：S0260516090004 SFC CE No. BOR756 021-38003671 luojiarong@gf.com.cn 请注意，李安飞并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -63%-50%-37%-23%-10%3%09/2111/2101/2203/2205/2207/2209/22泽璟制药-U沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 泽璟制药-U|公司深度研究 目录索引 一、坚持创新驱动，研发实力和商业化能力不断成熟 ........................................................ 4 （一） 首个产品上市，商业化能力快速成长 ............................................................. 4 （二） 持续加大研发投入，三大平台助力高效研发 .................................................. 4 （三） 注重人才引进与团队建设，新药研发和商业化体系逐渐成熟 ......................... 5 二、 自主创新推动管线进展，差异化竞争优势凸显 ........................................................... 6 （一）甲苯磺酸多纳非尼片（泽普生®） .................................................................... 7 （二）外用重组人凝血酶（泽普凝®） ..................................................................... 11 （三）盐酸杰克替尼片（泽普平®） ......................................................................... 14 （四）注射用重组人促甲状腺激素（赛诺璟®） ....................................................... 18 （五）近期 IND 产品 ................................................................................................ 19 （六）其他产品 ..................