房地产行业研究：行业洗牌、拐点确立，优质房企布局好时机

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金房地产指数 1919 沪深 300 指数 4024 上证指数 3186 深证成指 11702 中小板综指 12289 相关报告 1.《百强 8 月销售跌幅收窄，郑州保交楼获进展-地产周报》，2022.9.4 2.《K 型分化，房企业绩寻求筑底-地产行业2022 半年报总结》，2022.9.1 3.《地产影响显现，物管业绩分化加剧-物业行业 2022 年中报综述》，2022.9.1 4.《房企利润普遍承压，上海三批次供地量增加-地产行业周报》，2022.8.28 5.《‚一城一策‛获强调，需求宽松力度或加大-地产行业点评》，2022.8.24 杜昊旻 分析师 SAC 执业编号：S1130521090001 duhaomin＠gjzq.com.cn 王祎馨 联系人 wangyixin＠gjzq.com.cn 行业洗牌、拐点确立，优质房企布局好时机 行业观点  优质房企已有企稳复苏趋势，供货充足叠加政策利好，销售拐点基本确立。2021 年下半年以来，房地产市场快速下行，2022 年 1-7 月全国商品房销售金额同比-28.8%，百强房企全口径销售金额同比-47.6%。而受益于 2H21、1H22 的积极错峰拿地，2H22 有加大推货的能力，改善型房企和稳健的央国企在 8 月单月销售同、环比出现提升，其中建发环比增长 57%，同比增长71%，领跑行业。同时，未来在‚一城一策‛的基调下，各地的调控政策将持续宽松，更加利好改善需求的释放，因此我们认为改善型房企和稳健的央国企销售拐点已经确立，当前正是布局的好时机。  我们测算未来十年全国商品住宅销售面积中枢在 10 亿方左右。在市场相对低迷的 2021 年 7 月-2022 年 6 月，全国商品住宅销售面积仍有 13.55 亿方的体量，短期预计 2022 年全年在 13 亿方左右。从长期来看，我们分别通过居民住宅需求和住宅的折旧两种方法测算未来十年的商品住宅容量：①预计2030 年中国城镇化率到达 70%，城市人均住宅建面 43 方，平均每年商品住宅需求量 9.57 亿方；②现有的 517 亿方住宅在 60 年内折旧，按 1.2 倍的更新比例测算，未来商品住宅需求量约 10.34 亿方。全国商品住宅销售面积的中枢在 10 亿方左右，市场仍然巨大。  供给侧出清加速，行业格局迎来重塑。2021 年以来困难房企陆续出现债务违约/展期，其销售受到明显负面影响，市占率持续下滑，30 家出险房企2022 年 1-8 月销售额占百强房企的销售比例仅 18.6%（2020 年约 40%）。在保交付的背景下，困难房企难以通过销售回款的高周转来拓展拿地，供应链融资难度也因商票大规模逾期而加大。因此我们预计未来困难房企拿地能力将减弱，现有土储去化后，在房地产市场的地位逐步降低，而央国企和改善型房企市占率将相应提升。同时我们认为部分困难房企的出清可能造成短期情绪冲击，但对央国企和改善型房企中长期基本面影响较小。  央国企和改善型房企有能力提高自身的市场份额。①具有流动性优势。当前市场环境下，土地流动性比账面利润率更重要，央国企和改善型房企存货结构中，已竣工存货比例较低，土储去化速度快；新增拿地主要位于高能级城市和核心主城区，未来去化有保障。②利润水平有望改善。2H21 以来土拍市场竞争温和，出让土地质素较高，央国企和改善型房企积极错峰拿地，未来有优质项目持续推出抢占市场，改善公司利润水平；同时在政策宽松背景下，核心城区改善产品能突破限价可能性更高，能获得单价和流速的溢价。③融资畅通，现金流安全稳健。自身债务结构合理，短期有息负债占比多在20%以内，融资成本低于 5%；销售金额对自身待偿债务比例高（投入产出比高，如滨江集团每 1 元债务可形成 3 元以上的销售额）。凭借在销售、投资和融资端的优势，央国企和改善型房企获迎来规模和利润的双增长。 投资建议  房地产市场容量仍然巨大，在供给侧加速出清过程中，央国企和改善型房企积极错峰拿地，抢占市场空间，行业地位有望提升。首推 2021 年下半年以来积极拿地，且主打改善产品的房企，如绿城中国、建发国际集团、滨江集团。稳健选择财务结构健康、现金流安全的头部国企央企，如保利发展、中国海外发展。 风险提示  宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企债务违约 153916741809194420792214210906211206220306220606国金行业 沪深300 2022 年 09 月 05 日 资源与环境研究中心 房地产行业研究 买入 (维持评级) ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、行业现状：市场分化，优质房企有复苏趋势 ...............................................4 1.1 市场销售持续低迷，需宽松政策持续提振信心 ........................................4 1.2 优质改善型房企 8 月销售出现企稳复苏趋势............................................4 1.3 政策已有宽松定调，预计未来一段时间将持续宽松 .................................6 2、市场容量：每年商品住宅需求中枢仍约 10 亿方 ..........................................7 2.1 城镇化率提升、家庭小型化和人均住宅面积增加是住宅需求的来源.........7 2.2 根据需求估算未来商品住宅量 .................................................................9 2.3 根据住宅的资产折旧属性估算未来商品住宅量 ......................................10 3、行业格局：央国企及改善型房企或成市场主力军 ......................................10 3.1 行业市占率洗牌重塑，出险民企地位持续下滑 ......................................10 3.2 央国企及改善型房企优势 1：能做有现金流的利润 ................................12 3.3 央国企及改善型房企优势 2：能做有利润的现金流 ................................15 3.4 央国企及改善型房企优势 3：资金安全稳健，可支撑持续发展 ..............17 4、投资建议 ...........................................................................