天伦燃气(1600.HK)销气与接驳承压，估值具吸引力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 天伦燃气 (1600 HK) 港股通 销气与接驳承压，估值具吸引力 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 4.93 2022 年 9 月 04 日│中国香港 燃气及分销 1H22 核心净利下滑 46%，下调利润预测及目标价 天伦燃气（天伦）8 月 29 日公布 1H22 业绩：收入/核心利润为人民币 37.5亿/2.41 亿元（同比+4/-46%），核心利润相当于我们全年预测的 24%。上半年：1）零售气量同比增长 10%，2）新接驳居民用户数为 19 万户，3）销气毛差收窄至人民币 0.36 元/立方米。考虑到零售气量增速放缓、销气毛差收窄以及户用光伏业绩增量，我们将 2022/2023/2024 年核心利润预测下调至人民币 6.22/7.83/9.01 亿元（前值：人民币 10.1/11.5/13.1 亿元），核心EPS 为人民币 0.62/0.78/0.89 元。我们将目标价下调至 4.93 港币，基于 7倍 2022 年 PE（前值：8.67 港币，基于 7 倍 2022 年 PE），较天伦 5 年历史 PE 均值 6.2 倍高出 0.5 个标准差，因我们看好天伦销气毛差回升潜力，且户用光伏为其业绩增添新动力。维持“买入”。 1H22 零售气量同比增长 10%，销气毛差明显收窄 根据业绩公告，天伦 1H22 城市燃气销售收入同比增长 26%，经营利润率为 4.2%（1H21：10.5%）。天伦的城市燃气零售气量同比增长 10%至 8.35亿立方米，其中居民/工商业零售气量同比分别增长 18%/8%，车辆用户零售气量同比下降 12%。1H22 销气毛差收窄至人民币 0.36 元/立方米（1H21：0.51 元/立方米），主因上游气价飙升和管道气价传导滞后。我们将 2022 年零售气量增速预测下调至 8%（前值：25%），将销气毛差下调至人民币 0.43元/立方米（前值：0.48 元/立方米）。 煤改气目标基本完成，户用光伏业务扬帆起航 根据公告，1H22 天伦新接驳居民用户为 19 万户（1H22：28.5 万），其中煤改气 5.8 万户（1H22：14 万）。1H22 接驳业务收入同比下降 37%，而经营利润率同比持平（41%）。煤改气业务目标基本完成，公司将拓展乡镇能源业务布局，主要涉及户用屋顶光伏开发。我们预计天伦将在 2022 年完成300MW 的户用光伏 EPC 开发，并在 2023/2024 年实现快速增长。 业绩不佳已被市场消化，估值具吸引力 我们的新目标价 4.93 港币基于 7 倍 2022 年预测 PE（前值：8.67 港币，基于 7 倍 2022 年预测 PE），较天伦 5 年历史 PE 均值 6.2 倍高出 0.5 个标准差，因我们看好天伦销气毛差回升潜力，且户用光伏为其业绩增添新动力。天伦当前股价对应 5.0 倍 2022 年 PE，考虑到其 1H22 业绩表现已逐渐被市场消化，我们认为估值不高。天伦拟派发中期股息人民币 7.35 分/股，对应分红率为 31%。 风险提示：燃气销量增速低于我们预期，销气毛差回落幅度超过预期，户用光伏进展不如预期。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (港币) 4.93 收盘价 (港币 截至 9 月 2 日) 3.51 市值 (港币百万) 3,545 6 个月平均日成交额 (港币百万) 9.06 52 周价格范围 (港币) 3.32-9.77 BVPS (人民币) 5.35 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 6,440 7,650 7,197 8,015 8,797 +/-% (1.66) 18.80 (5.93) 11.37 9.76 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,044 1,001 621.67 783.49 900.95 +/-% 32.23 (4.11) (37.87) 26.03 14.99 EPS (人民币，最新摊薄) 1.04 1.00 0.62 0.78 0.89 ROE (%) 24.30 20.18 11.54 13.39 13.91 PE (倍) 2.96 3.09 5.01 3.97 3.46 PB (倍) 0.66 0.59 0.56 0.51 0.46 EV EBITDA (倍) 4.10 5.28 7.28 6.38 5.91 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (24)(17)(9)(2)6357810Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)(港币)天伦燃气相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 天伦燃气 (1600 HK) 财务与经营数据概览 图表1： 天伦燃气营业收入与同比增速 图表2： 天伦燃气核心净利与同比增速 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表3： 天伦燃气分部收入 图表4： 天伦燃气零售气量与销气毛差 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 (10)01020304050607001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201720182019202020211H22(%)(百万元)营业收入同比（右）(60)(40)(20)02040608010001002003004005006007008009001,000201720182019202020211H22(%)(百万元)核心净利同比（右）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201720182019202020211H22(百万元)天然气零售天然气批发工程安装及服务其他0.00.10.20.30.40.50.602004006008001,0001,2001,4001,6001,800201720182019202020211H22(RMB/cbm)(百万方)零售气量销气毛差仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 天伦燃气 (1600 HK) 盈利预测 图表5： 我们将 2022/2023/2024 年核心利润预测下调至人民币 6.22/7.83/9.01 亿元 新 旧 调整%/pp 单位 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 20