成本上涨业绩短期承压 Q2收入亮眼

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 半年报点评报告 成本上涨业绩短期承压 Q2 收入亮眼 ——中顺洁柔（002511.SZ） 美容护理/个护用品 投资摘要： 近期，公司发布 2022 年半年度报告。公司 2022 年 H1 实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比变动+2.82%/-44.09%/-44.72%。公司2022Q2 营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比变动+15.70%/-30.88%/-28.79%。业绩承压主要原因系原材料价格上涨、国内疫情导致部分地区物流不畅所致。 产品端：原材料价格上涨，生活用纸毛利率承压。  分产品看，2022 年 H1 公司生活用纸营收 40.83 亿元，同比增加 4.48%，营收占比 97.67%，同比增长 1.55pct；个人护理产品营收 0.28 亿元，同比减少 30.69%，营收占比 0.64%，同比下降 0.31pct。  2022 年 H1，生活用纸、个人护理产品营业成本分别同比变动+16.77%/-37.44%，生活用纸成本上涨主要系原材料价格上涨。生活用纸、个人护理产品毛利率分别同比变动-7.02pct/+5.67pct 至 33.24%/47.12%。 渠道端：传统模式与非传统模式销售额占比持平，境内外结构不变。  2022H1 公司传统模式、非传统模式销售额占比基本持平，分别为 49.75%、48.56%。二者分别创造营收 21.73、21.21 亿元。  2022H1 境内外销售额占比与 2021H1 持平，境内外营收分别同比增长2.89%、0.09%。 22Q2 营收较快增长，成本上升+净利润下降  2022Q2 公司营收 18.84 亿元，同比增长 15.70%，环比增长 31.79%。主要系公司 Q2 调整渠道策略，开展大促活动，电商渠道销售业绩表现亮眼。由于 22Q2 营业成本同比上涨 19.63%，归母净利润下降 30.88%。 以高端、高毛利品类为发展核心，稳步提升销售份额。  公司将持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比，加大油画、Face、Lotion 等高端、高毛利产品终端推广，精准的品牌营销策略结合多渠道销售布局，提升高端、高毛利产品铺货与渗透力，驱动高端、高毛利产品销售份额持续增长，稳步提升产品毛利率与盈利能力。  投资建议：我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 103.76 亿元、117.66 亿元、132.19 亿元，归母净利润为 5.67 亿元、6.84 亿元、8.03 亿元，对应 PE 为 25.24X、20.94X、17.84X。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，产业政策风险，疫情风险。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,823.53 9,149.87 10,375.95 11,766.33 13,219.47 增长率（%） 17.91% 16.95% 13.40% 13.40% 12.35% 归母净利润（百万元） 905.89 581.10 567.43 684.18 802.82 增长率（%） 50.02% -35.85% -2.35% 20.57% 17.34% 净资产收益率（%） 17.97% 11.85% 9.29% 10.23% 10.89% 每股收益(元) 0.70 0.45 0.43 0.52 0.61 PE 15.59 24.24 25.24 20.94 17.84 PB 2.84 2.92 2.34 2.14 1.94 资料来源：wind，申港证券研究所 评级 买入（首次） 2022 年 09 月 01 日 孔天祎 分析师 SAC 执业证书编号：S1660522030001 18624107608 kongtianyi@shgsec.com 交易数据 时间 2022.09.01 总市值/流通市值（亿元） 143/141 总股本（亿股） 13.14 资产负债率（%） 35.83 每股净资产（元） 3.83 收盘价（元） 10.91 一年内最低价/最高价（元） 9.53/19.48 公司股价表现走势图 资料来源：wind,申港证券研究所 相关报告 1.《中顺洁柔（002511.SZ）：原材料价格上涨，毛利率承压》2022-05-05 2.《中顺洁柔（002511.SZ）：纸中贵族，洁柔不“柔”》2021-12-02 中顺洁柔（002511.SZ）半年报点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 3 证券研究报告 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万 元 资产负债表 单位:百万 元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7824 9150 10376 11766 13219 流动资产合计 4040 3752 5154 6127 7210 营业成本 4591 5863 6839 7718 8630 货币资金 1125 875 2246 3209 4041 营业税金及附加 56 66 74 84 95 应收账款 1051 1178 1251 1289 1376 营业费用 1545 1987 2253 2543 2857 其他应收款 16 12 14 16 18 管理费用 365 341 387 439 493 预付款项 27 37 55 62 69 研发费用 190 212 240 273 306 存货 1661 1468 1312 1269 1419 财务费用 -18 -7 -10 -12 -13 其他流动资产 102 124 148 150 151 资产减值损失 -16 -28 -32 -36 -40 非流动资产合计 3439 3771 3555 3249 2946 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 4 0 2 2 2 固定资产 2793 3129 2834 2534 2231 营业利润 1104 676 664 796 933 无形资产 169 168 152 136 123 营业外收入 5 4 5 4 4 商誉 0 0 0 0 0 营业外支出 21 12 16 14 15 其他非流动资产 28 92 208 235 264 利润总额 1088 667 652 786 922 资产总计 7478 7523 8709 9375 10156 所得税 183 86 84 102 119 流动负债合计 2285 2460 2441