深度研究1：高壁垒、高成长的石化仓储企业

宏川智慧(002930.SZ)深度研究1：高壁垒、高成长的石化仓储企业评级：评级：买入目标价格：最新收盘价：21.41股票代码：00293052 周最高价/最低价：27.92/15.72总市值(亿)96.17自由流通市值(亿)91.27自由流通股数(百万)426.31分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cnSAC NO：S1120522060002仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2022年9月5日1-22%-5%12%30%47%65%2021/092021/122022/032022/062022/09相对股价%宏川智慧沪深300证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1138271本篇报告主要观点资料来源：公司公告，华西证券研究所•宏川智慧：以储罐为主业。以2021年为例，营业收入10.88亿元，其中码头储罐综合服务收入9.74亿元，占比达89.54%。根据统计，2021年全国液体化工品总罐容约3950万立方米，截止2021年底公司运营储罐罐容为383.63万立方米（其中控股罐容为261.45万立方米），罐容市占率为9.7%。如果剔除非控股罐容，则公司的罐容市占率为6.6%。•公司的β：行业供给有序增长。因化工品安全事故会造成巨大的社会成本（包括环境污染、人员及财产安全），国家不仅对危险化学品经营实行许可制度，还从岸线、码头、土地等方面对增量供给进行严格限制。我们认为强监管意味着行业供给是有序增长的状态，行业内的公司极易获得高毛利率。•公司的α：公司通过并购与自建实现高成长。对于被收购对象，公司能够为其赋能，带动其经营效率的提升。同时随着储罐网络的扩展，公司能够提供异地存取服务来降低客户综合物流成本。•盈利预测及投资建议：我们预计宏川智慧2022-2024年营收为14.11亿元、16.94亿元和19.60亿元，归母净利润分别为3.66亿元、4.69亿元和5.64亿元（EPS分别为0.81元、1.04元和1.25元），对应2022年9月2日收盘价21.41元PE分别为26.28倍、20.51倍和17.06倍。综合考虑公司所处赛道的特点以及未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。•风险提示：安全生产风险、宏观经济下行风险、自建项目及并购项目进展不及预期2盈利预测与估值财务摘要2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）848 1,088 1,411 1,694 1,960 YoY（%）74.6%28.2%29.7%20.0%15.7%归母净利润（百万元）228 272 366 469 564 YoY（%）56.2%19.5%34.4%28.1%20.2%毛利率（%）64.3%65.3%65.2%65.5%65.8%每股收益（元）0.51 0.61 0.81 1.04 1.25 ROE10.6%11.6%14.2%15.3%15.6%市盈率41.98 35.10 26.28 20.51 17.06 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p23目录contents01宏川智慧：高壁垒、高成长的石化仓储企业02公司的β：行业供给有序增长03公司的α：通过并购与自建实现高成长04盈利预测及投资建议05风险提示证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p341宏川智慧：高壁垒、高成长的石化仓储企业证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p41.1 公司以码头储罐为主业•以2021年为例，营业收入10.88亿元，同比增长28.25%。其中码头储罐综合服务收入9.74亿元，占比达89.54%。•按照罐容计算，公司市占率为9.7%。根据统计，2021年全国液体化工品总罐容约3950万立方米，截止2021年底公司运营储罐罐容为383.63万立方米（其中控股罐容为261.45万立方米），罐容市占率为9.7%。如果剔除非控股罐容，则公司的罐容市占率为6.6%。图表：2016-2021年宏川智慧营业收入及变化趋势资料来源：公司公告，华西证券研究所图表：2021年宏川智慧营业收入构成情况资料来源：公司公告，华西证券研究所5-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200201620172018201920202021营业收入（百万元）同比（%）89.54%4.37%码头储罐综合服务化工仓库综合服务中转及其他服务物流链管理服务增值服务及其他证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p51.2 公司所处赛道是一个高壁垒行业•强监管是液体化工品储罐行业高壁垒的主要原因：因化工品安全事故会造成巨大的社会成本（包括环境污染、人员及财产安全），国家不仅对危险化学品经营实行许可制度，还从岸线、码头、土地等方面对增量供给进行严格限制。我们认为强监管意味着行业供给是有序增长的状态，行业内的公司极易获得高毛利率。•宏川智慧的财务报表一直呈现高毛利率、高净利率的特点。细拆公司期间费用，财务费用率是导致公司整体期间费用率变化的主要因素。我们可以合理判断，随着公司利润体量和经营活动产生的现金流量净额的增长，公司未来资本开支对有息负债的依赖程度会越来越低，财务费用率的优化将持续推动净利率的抬升。资料来源：公司公告，华西证券研究所图表：2013-2021年宏川智慧毛利率和净利率变化趋势图表：2013-2021年宏川智慧期间费用率变化趋势资料来源：公司公告，华西证券研究所658.9%56.8%59.3%56.7%56.7%58.0%61.3%64.3% 65.3%19.5%23.0%24.1%22.9%25.5%25.9%29.6%29.5% 27.8%0%10%20%30%40%50%60%70%201320142015201620172018201920202021毛利率（%）净利率（%）39.4%34.5%31.3%27.0%21.6%21.9%22.4%29.6% 27.8%22.4%21.6%19.0%14.4%8.5%6.8%6.0%15.2% 13.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201320142015201620172018201920202021期间费用率合计（%）财务费用率（%）证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p61.3 公司通过并购和自建产能实现成长•公司储罐收入=罐容*单位租金水平。从长周期看，单位租金水平是一个慢变量，公司收入增长主要依靠罐容的增长。•从过去来看，公司主要通过并购和自建的方式实现罐容的增长。比如公司2022年4月通过收购龙翔集团，获得21万立方米控股罐容、52.6万立方米合营罐容以及16.4万立方米在建罐容；比如福建港能一期、二期分别在2021年11月、2022年6月投产，罐容合计新增44.35万立方米。资料来源：公司公告，华西证券研究所图表：2018-2022H1宏川智慧控股罐容情况（万立方米）图表：2018