白云机场(600004)疫情扰动下成本刚性，录得明显亏损

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 白云机场 (600004 CH) 疫情扰动下成本刚性，录得明显亏损 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 14.60 2022 年 9 月 01 日│中国内地 机场 2Q22 亏损环比扩大明显；期待国际航线放开后盈利恢复；维持“增持” 白云机场 1H22 营业收入 20.32 亿，同降 15.2%，归母净亏损 5.17 亿，符合业绩预告净亏损 4.66-5.70 亿，1H21 为净亏损 4.10 亿；其中 2Q22 本土疫情多地爆发，对公司流量同样造成明显冲击，2Q22 归母净亏损环比扩大3.52 亿至 4.35 亿。此轮疫情影响消退仍需时间，我们预测 22E-24E 归母净利润为-5.20/6.38/10.61 亿（前值-4.54/6.54/10.79 亿），免税补充协议并未降低协议期间扣点率，我们认为国际航线放开后，公司盈利能力有望恢复，基于自由现金流折现法，给予目标价 14.60 元（WACC9.8%、永续增长率2.0%），维持“增持”。 疫情冲击下，2Q22 营收环比大幅下降 36.0% 白云机场 2Q22 流量受到全国多地疫情爆发拖累，旅客吞吐量 388 万人次，环比大幅下降 54.2%；另外 2Q22 完成飞机起降 4.6 万架次，环比下降45.9%。流量受到明显冲击，使得 2Q22 公司营收环比大幅下滑 36.0%。1H22整体同比来看，旅客吞吐量同降 42.6%，仅为 2019 年同期 34.6%，航空服务分部收入 17.66 亿，同降 6.7%，降幅与旅客量降幅相比较小，或由于 1H22起降费减免取消，以及部分租赁收入与旅客量非完全线性相关。其余分部中，地勤、地面、贵宾、配餐服务收入等均在疫情冲击下同比不同程度下降，最终使得 1H22 营收同比下降 3.63 亿（15.2%）。 公司成本较为刚性，2Q22 亏损环比扩大 3.52 亿 2Q22 公司营业成本 12.46 亿，在营收环比大幅下降的同时，营业成本环比小幅上升 2.4%，使得 2Q22 公司录得毛亏损 4.53 亿,1Q22 为毛利润 0.23亿，公司成本较为刚性，成为公司 2Q22 净亏损环比扩大 3.52 亿的重要原因。1H22 整体来看，营业成本同比下降 5.9%，毛亏损同比扩大 2.08 亿至4.30 亿，成本刚性同样是 1H22 净亏损同比扩大 1.07 亿的重要原因。 调整目标价至 14.60 元，维持“增持”评级 此轮疫情影响消退仍需时间，我们预测 22E-24E 净利润为-5.20/6.38/10.61亿（前值-4.54/6.54/10.79 亿）；但免税补充协议并未降低免税业务扣点率，国际航线流量回暖后，白云机场盈利能力有望恢复。基于 DCF 估值法（WACC9.8%，前值 9.1%，永续增长率 2.0%不变），给予目标价 14.60 元（前值 14.70 元）；维持“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓、免税业务存在不确定性、新冠疫情持续时间和影响超预期、高峰时刻增长不达预期。 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 黄凡洋 SAC No. S0570519090001 SFC No. BQK283 huangfanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2065 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (人民币) 14.60 收盘价 (人民币 截至 9 月 1 日) 13.01 市值 (人民币百万) 30,791 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 262.91 52 周价格范围 (人民币) 9.81-14.91 BVPS (人民币) 7.52 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 5,225 5,180 4,636 7,720 9,476 +/-% (33.61) (0.85) (10.51) 66.54 22.73 归属母公司净利润 (人民币百万) (250.25) (405.85) (519.94) 637.99 1,061 +/-% (125.03) (62.17) (28.11) 222.71 66.26 EPS (人民币，最新摊薄) (0.11) (0.17) (0.22) 0.27 0.45 ROE (%) (1.19) (2.07) (2.73) 3.56 5.64 PE (倍) (123.04) (75.87) (59.22) 48.26 29.03 PB (倍) 1.60 1.68 1.73 1.66 1.58 EV EBITDA (倍) 22.29 26.38 31.27 11.98 9.93 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(4)1510911121415Sep-21Jan-22May-22Aug-22(%)(人民币)白云机场相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 白云机场 (600004 CH) 图表1： 白云机场每月日均飞机起降架次（2020.1-2022.7） 图表2： 白云机场每月日均旅客吞吐量（2020.1-2022.7） 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： DCF 估值参数假设 原预测 新预测 备注 目标价 14.70 元 14.60 元 无风险收益率 3.10% 2.81% 十年国债收益率历史 1 年均值 Beta 系数 0.90 1.05 过去三年 vs 上证综指 风险溢价 7% 7% 加权平均资本成本(WACC) 9.1% 9.8% 永续增长率 2.0% 2.0% 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测 图表4： 盈利预测假设汇总 2022E 2023E 2024E 说明 飞机起降架次 原预测 352 492 556 疫情再次影响，降低飞机起降架次 (千次) 新预测 344 482 545 (+/-%) (2.1) (2.1) (2.1) 旅客吞吐量 原预测 39 66 78 疫情再次影响，降低旅客吞吐量 (百万人次) 新预测 38 66 78 (+/-%) (3.1) (0.2) (0.2) 主营业务收入 原预测 4,748 7,751 9,512 (人民币 百万) 新预测 4,636 7,720 9,476 (+/-%) (2.4) (0.4) (0.4) 主营业务成本 原预测 4,945 6,079 7,025 (人民币 百万) 新预测 4,929 6,072 7,017