我乐家居(603326)聚焦零售发力，毛利率同比向上

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 我乐家居 (603326 CH) 聚焦零售发力，毛利率同比向上 华泰研究 中报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 8.64 2022 年 9 月 01 日│中国内地 家居用品 大宗业务调整拖累营收略降，22H1 营收同减 4.52% 公司 1H22 营收同减 4.52%至 7.11 亿元，主要系公司调整业务结构，大宗业务同比收缩所致；1H22 归母净利同减 23.13%至 0.40 亿元，扣非后归母净利同减 11.73%至 0.26 亿元，主要系直营区域扩张下费用投放增加等因素所致。分季度看，22Q1/Q2 单季营收分别同比+13.23%/-15.30%至 3.19/3.93亿元，归母净利同比+15.65%/-34.17%至 0.13/0.27 亿元，扣非后归母净利同比+231.93%/-27.67%至 0.03/0.23 亿元。我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 0.54/0.67/0.81 元，参考可比公司 Wind 一致预期 22 年 16 倍 PE 均值，给予公司 22 年 16 倍目标 PE，目标价 8.64 元/股，维持“增持”评级。 聚焦零售发力，零售收入稳健增长，大宗业务收缩调整 分渠道看，上半年疫情扰动下，公司积极应对并迅速调配资源，持续强化终端布局，助力经销商向新零售转型，并持续探索直营市场门店+社区+家装+新零售+直播获单融合的多渠道销售模式，1H22 经销/直营渠道收入分别同增 18.92%/15.12%至 5.21/1.32 亿元；信用事件影响下公司主动收缩大宗业务，以控制风险和催收货款为工作重心，大力发展工程经销商全现金业务，1H22 大宗业务同减 70.82%至 0.56 亿元。分品类看，公司产品拓展稳步推进，新品类保持快速放量趋势，1H22 公司整体厨柜/全屋定制业务营收分别同比-36.56%/+26.45%至 2.32/4.79 亿元。 1H22 毛利率同比提升 2.1pct，直营业务扩张致销售费用率有所上行 公司 1H22 销售毛利率同增 2.1pct 至 43.0%，我们判断主要系高毛利率的零售业务占比提升所致。1H22 期间费用率同比+3.5pct 至 37.9%，其中销售费用率同比+2.8pct 至 26.0%，主要系直营业务扩张下薪资费用、店面房租增加所致；管理+研发费用率同比+0.7pct 至 11.4%，主要系职能部门薪资增加、溧水部分闲置厂房折旧增加所致；财务费用率同比+0.03pct 至0.52%，主要系房屋租赁融资费用增加所致。综合影响下，1H22 公司销售净利率同比下降 1.4pct 至 5.7%。 零售业务稳步发力，维持“增持”评级 考虑到公司业务结构调整向零售，我们下调公司大宗业务收入预测，同时上调销售及管理费用率预测，预计 22-24 年归母净利分别为 1.71/2.12/2.56 亿元（22-24 年原值 2.00/2.56/3.25 亿元），对应 EPS 为 0.54/0.67/0.81 元，参考可比公司 Wind 一致预期 2022 年 16 倍 PE 均值，给予公司 2022 年 16倍目标 PE，对应目标价 8.64 元/股（前值 8.06 元/股），维持“增持”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，渠道拓展不及预期。 研究员 吕明璋 SAC No. S0570521060001 lvmingzhang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 刘思奇 SAC No. S0570121070181 SFC No. BSE590 liusiqi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据 目标价 (人民币) 8.64 收盘价 (人民币 截至 9 月 1 日) 8.05 市值 (人民币百万) 2,540 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 15.47 52 周价格范围 (人民币) 6.71-11.04 BVPS (人民币) 2.93 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 1,584 1,725 1,849 2,133 2,416 +/-% 18.93 8.92 7.15 15.37 13.25 归属母公司净利润 (人民币百万) 219.55 (161.89) 170.80 211.68 256.06 +/-% 42.56 (173.73) 205.51 23.94 20.96 EPS (人民币，最新摊薄) 0.70 (0.51) 0.54 0.67 0.81 ROE (%) 19.60 (18.53) 16.35 16.85 16.93 PE (倍) 11.57 (15.69) 14.87 12.00 9.92 PB (倍) 2.27 2.91 2.43 2.02 1.68 EV EBITDA (倍) 6.66 (19.09) 7.58 5.84 5.30 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(3)26116891112Sep-21Jan-22May-22Aug-22(%)(人民币)我乐家居相对沪深300仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 我乐家居 (603326 CH) 图表1： 可比公司估值对比（截至 2022 年 9 月 1 日） 证券代码 公司简称 当前市值 （亿元） 归母净利润（亿元） PE（X） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603833 CH 欧派家居 791.71 30.27 35.85 42.34 26 22 19 300616 CH 尚品宅配 45.10 1.85 2.85 3.75 24 16 12 603801 CH 志邦家居 68.86 5.88 7.06 8.35 12 10 8 603180 CH 金牌厨柜 38.78 4.07 4.98 5.99 10 8 6 002572 CH 索菲亚 162.04 13.45 16.13 18.99 12 10 9 603208 CH 江山欧派 53.30 3.79 4.80 5.83 14 11 9 002853 CH 皮阿诺 28.06 2.41 2.96 3.46 12 9 8 平均值 16 12 10 603326 CH 我乐家居 25.40 1.71 2.12 2.56 15 12 10 注：我乐家居 2022-2024 年盈利预测为华泰轻工预测值，其余参考 Wind 一致预期 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究预测 图表2： 我乐家居 2014 年以来营业收入及增速 图表3： 我乐家居 2014