三棵树(603737)渠道优化持续发力，毛利率逐季回升

请务必阅读正文之后的重要声明部分 1 【公司点评】营收超百亿，减值+原材料涨价短期影响业绩 20220501 2 【公司点评】减值拖累业绩，盈利能力有望改善 20211030 3 【公司点评】收入高增，持续看好品牌和渠道升级 20210801 4 【公司点评】员工持股计划覆盖面进一步扩大，促长期可持续发展 20210624 5 【公司点评】营收持续高增，销售和研发投入谋长远发展 20210429 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：96.32 153.08 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：刘毅男 Email：nielei@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本（百万股） 376 流通股本（百万股） 376 市价（元） 96.32 市值（百万元） 36,258 流通市值（百万元） 36,258 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,200 11,429 13,128 16,629 21,692 增长率 yoy% 37.3% 39.4% 14.9% 26.7% 30.4% 归母净利润（百万元） 502 -417 877 1,460 2,139 增长率 yoy% 23.5% -183.1% 310.4% 66.4% 46.6% 每股收益（元） 1.33 -1.11 2.33 3.88 5.68 每股现金流量 1.21 1.29 5.13 2.42 3.26 净资产收益率 19% -19% 29% 33% 32% P/E 72.3 -87.0 41.3 24.8 16.9 P/B 14.5 18.7 13.3 8.9 5.9 备注：股价取自 2022 年 9 月 1 日收盘价 投资要点  事件：公司发布 2022 年中报。报告期公司实现营收 47.1 亿元，同比+0.5%；实现归母净利润 1.0 亿元，同比-15.2%；实现扣非归母净利润 749.1 万元，同比-39.9%；经营活动现金净流量为 1.6 亿元，同比+11.5%。单二季度公司实现营收30.1 亿元，同比-6.0%；归母净利润 1.3 亿元，同比+28.3%；扣非归母净利润为1.1 亿元，同比+28.6%。  收入端：C+非房小 B 系增长动能，家装墙面漆同比高增。  分渠道看，受地产景气下行以及公司主动风险管控收缩业务规模影响，我们预计22H1 公司大 B 端收入出现较大幅度下滑；支持上半年收入微增的动能主要来自于C 端和小 B 中的非房业务。渠道布局方面，公司经销渠道持续发力，22H1 公司小B 渠道客户达 20043 家，较 21 年底+55.7%，且报告期末公司“马上住”授权网点达 681 家，同比+17.6%。  分产品看，公司家装墙面漆、胶黏剂、基材与辅材是推动收入微增的驱动力，22H1收入同比分别+41.9%、+43.4%、+9.7%；工程墙面漆、防水卷材及装饰施工受地产景气下行影响，收入同比分别-8.0%、-26.7%、-21.8%。销量方面，家装墙面漆、基材与辅材保持增长，同比+42.2%、+4.1%；工程墙面漆、防水卷材、胶黏剂销量下滑，同比-11.4%、-27.5%、-10.8%。价格方面，22H1 家装墙面漆单价同比微降，但 Q2 单价同比+3.6%，环比+5.4%，提价落地顺畅并持续拉动收入增长；其他产品上半年也出现不同程度提价，工程墙面漆、胶黏剂、基材与辅材、防水卷材单价同比+3.7%、+60.9%、+4.9%、+1.1%；从环比角度来看，胶黏剂、基材与辅材、防水卷材单价较 Q1 略有回落，主要原因为产品结构变化。  利润端：毛利率逐季回升，盈利能力望迎持续改善。  22H1 公司毛利率为 27.8%，同比+2.2pct；分季度来看，21Q4、22Q1、22Q2 公司毛利率分别为 25.9%、26.3%、28.6%，已经呈现出逐季改善的趋势，我们认为一方面是公司提价落地顺畅并持续产生效果，另一方面盈利能力更强的 C 端及小B 中的非房业务增长和占比提升带来的收入结构优化对盈利能力改善也有重要作用。22Q2 公司主要原材料价格已经趋于稳定，部分价格环比已有回落（乳液、钛白粉、颜填料、树脂、溶剂单价同比持平、-0.6%、-12.5%、-4.7%、-21.7%），伴随成本进入下行通道，我们认为公司毛利率有望进一步改善。  22H1 公司期间费用率为 25.7%，同比+3.0pct；拆分来看，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.5pct、+0.2pct、+0.3pct、+0.9pct。22H1 公司净利率为2.0%，同比-0.9pct，其中 22Q2 净利率为 4.4%，同比+0.8pct。我们认为受收入端压力影响，当前费用仍有待摊薄，但在单二季度公司面临收入负增长、费用提升背景下仍旧实现了盈利能力的改善难能可贵，后续伴随收入端的增长及人员优化，公司费用率仍有进一步下降空间，盈利能力望持续增强。  现金流：收现比同比提高，经营质量持续提升。 渠道优化持续发力，毛利率逐季回升 三棵树（603737.SH）/建材 证券研究报告/公司点评 2022 年 9 月 1 日 [Table_Industry] -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-092021-092021-102021-112021-112021-122022-012022-012022-022022-032022-032022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-08三棵树沪深300仅供内部参考，请勿外传 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 22H1 公司经营性现金流量净额为 1.6 亿元，同比+11.5%，收现比 112.7%，同比+9.0pct。公司现金流得以持续好转，我们认为一方面受益于结构的优化，现金流更好的 C 端及非房小 B 占比提升作用凸显，此外公司在应收款催收方面工作持续有效进行也进一步改善了公司经营质量。  投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加、房地产行业调控升级等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小 B 端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线进行整合下探；C 端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点；大 B 端凭借资金和低成本优势加大与龙头地产商合作，保持经营稳健。另外，公司品类扩张进展迅速：基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，形成“涂料