兴森科技(002436)IC载板业务星辰大海，AI带动公司新增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分兴森科技（002436.SZ）元件证券研究报告/公司深度报告2025 年 09 月 23 日评级：买入（维持）分析师：王芳执业证书编号：S0740521120002Email：wangfang02@zts.com.cn分析师：刘博文执业证书编号：S0740524030001Email：liubw@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)1,699.67流通股本(百万股)1,510.50市价(元)23.26市值(百万元)39,534.41流通市值(百万元)35,134.17股价与行业-市场走势对比相关报告1、《兴森科技：25H1 营收稳健增长，FCBGA 业务拓展顺利》2025-08-292、《兴森科技：24 年受费用拖累利润承压，坚定看好公司 FCBGA 业务》2025-04-28公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）5,3605,8177,1708,72011,008增长率 yoy%0%9%23%22%26%归母净利润（百万元）211-198111303711增长率 yoy%-60%-194%156%172%135%每股收益（元）0.12-0.120.070.180.42每股现金流量0.070.220.720.071.27净资产收益率3%-4%2%6%13%P/E187.2-199.4355.5130.655.6P/B7.48.09.09.08.3备注：股价截止自2025 年 09 月 23 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要PCB 领先厂商，管理能力突出。兴森科技成立于 1999 年，于 2010 年在深交所中小板上市。公司专注于先进电子电路方案产业，围绕传统 PCB 业务和半导体业务两大主线开展，产品广泛应用于通信设备、消费电子、工业控制、医疗电子、服务器、轨道交通、计算机应用、半导体等多个行业领域。经过多年的发展，公司在综合 PCB百强企业位列第十四名、内资 PCB 百强企业中位列第七名。根据 Prismark 公布的 2024 年全球 PCB 前四十大供应商，公司位列第三十名。2022 年公司收购了揖斐电电子（北京）有限公司，综合实力增强，进一步提升公司行业地位。IC 载板市场空间广阔，AI 驱动未来成长。IC 载板市场空间广阔，其技术壁垒、生产工艺壁垒、资金壁垒、客户壁垒都较高，IC 载板上下游集中度高，主要以日韩台供应商为主，国产化率低。1）ABF 载板下游主要以 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等芯片为主，预计下一轮增长将由 AI 带动，此外由于芯片制程升级带动 ABF 载板层数、面积进一步提升，产能消耗变大，从而进一步增加 ABF 载板需求；2）BT 载板主要下游以存储、射频等领域为主，存储总体以韩系、美系厂商主导，随着国内存储厂商的快速发展，必然产生对国内 BT 载板的需求，预计国产 BT 载板需求有望随着存储厂商发展而进一步提升。3）公司在 IC 载板领域布局多年，目前 ABF 载板整体投资规模已超 38 亿，公司已在技术能力、产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备，后续有望快速放量，BT 载板与多家主流厂商均有较好合作，后续产能将陆续释放，进一步奠定业绩增长基础。PCB 技术能力显著提升，AI 领域有望带来新增量。PCB 下游应用广泛，不同应用领域增速往往各不相同，预计未来数通领域将成为增速最高的细分领域。1）当前 AI 技术及应用处于快速发展阶段，为了顺应 AI 大潮流，互联网大厂资本开支持续增长，带动 AI 服务器高速成长，此外通用服务器、交换机也处于升级周期，需求增长及产品结构升级有望带动数通领域 PCB 持续高增。2）PCB 新技术频出，CoWoP、正交背板、PCB 埋嵌工艺均有望进一步打开未来成长空间；3）公司积极布局 AI 领域，拥抱 PCB 行业新技术，其子公司北京兴斐在 HDI 板、类载板、FCCSP 基板和采用 BT 材质的 FCBGA 基板等领域均有较好布局，后续有望持续导入 AI 产品，公司产品有望持续向高端领域转型。投资建议：我们预计 2025-2027 年公司分别实现营收 71.7、87.2、110.08 亿元，同比+23.3%、+21.6%、+26.2%，2025-2027 年综合毛利率为 25.7%、27.1%、29.7%。预计归母净利润分别为 1.11/3.03/7.11 亿元，同比+156%/+173%/+135%，对应 PE355.5/130.6/55.6 倍，考虑到公司 FCBGA 封装基板的稀缺性、领先地位及后续导入更多客户带来的业绩弹性,及公司在 AI 领域的拓展及布局，维持“买入”评级。风险提示：1、下游需求不及预期；2、新建产能不及预期；3、行业竞争加剧；4、研报使用信息更新不及时；5、市场规模测算偏差风险。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录一、PCB 领军企业，布局载板业务引领未来成长...................................4（一）专注 PCB 行业二十年，行业经验丰富.............................4（二）营收持续增长，重研发后续利润率有望持续改善.............5二、IC 载板星辰大海，AI 驱动未来成长................................................. 8（一）IC 载板竞争壁垒高，国产化率低..................................... 8（二）IC 载板市场空间广阔，AI 带动进入新一轮成长期.........12三、AI 拉动 PCB 新成长，新技术进一步打开成长空间........................17（一）PCB 市场广阔，AI 拉动 PCB 新成长.............................17（二）新技术进一步打开 PCB 成长空间.................................. 20四、深耕载板技术多年，PCB 业务强化 AI 布局...................................22（一）深耕 IC 载板多年，良率、客户、产能取得大突破.........22（二）样板小批量板龙头，进一步加强 AI 布局........................22五、盈利预测与投资建议....................................................................... 24（一）盈利预测......................................................................... 24（二）投资建议......................................................................... 24六、风险提示............................................