负债行为跟踪：谁是边际定价资金？

2 0 2 5 . 9 . 2 1｜证券研究报告｜谁是边际定价资金？——负债行为跟踪林莎执业证书编号：S0740525060004 邮 箱：linsha@zts.com.cn张可迎执业证书编号： S0740525080001邮 箱：zhangky04@zts.com.cn2摘要本周继续延续股强债弱的趋势，但股市分化加大：周度成交金额整体放量，创业板、科创50领涨，微盘股继续缩量下跌。行业结构来看，科技主线没有动摇，电子和电力设备延续此前强势趋势，其余领涨行业（汽车、家电、机械、社会服务）皆是前期滞涨板块，或是存量资金阶段博弈的结果。增量资金风格继续决定市场风格。创业板指、科创50和沪深300仍在相继创新高，而此前创新高的是微盘股和红利（银行）。微盘是私募量化、红利是险资。两者是上半年的决定力量，近期更多迹象表明有新的边际定价力量加入市场，在这个过程中存量资金的审美也出现了变化。杠杆资金：杠杆资金继续贡献增量力量，行业分布趋于“均匀化”和热门股“去拥挤化”。杠杆资金流入行业有两个特点：1）此前两融净卖出或净买入量很低；2）行业两融余额占流通市值的比重处于低位，包括交运、食品饮料、银行、家电和石油石化。热门股也出现了“去拥挤化”的特点，热门股杠杆资金占比从8月底的高点5.75%持续回落至1.86%。量化资金：不再成为驱动微盘股上涨的边际定价力量。伴随八月下旬微盘股见顶、缩量下跌，量化指增超额收益由正转负，中证1000近月合约贴水持续走扩，远月合约贴水短暂收窄后再度走扩、且数值高于7月水平，显示避险或对冲需求增加。3摘要内资博弈：杠杆资金和主力资金由热门板块阶段转向冷门板块。本周宽基指数ETF在净流出的情况，主力资金几乎撤出所有行业，计算机、电子、电力设备、非银、有色撤出最多，但在最后两个交易日流入房地产、纺织服饰、钢铁等领域。杠杆资金在强势板块创业板指和科创50的净买入大幅减少，而在中证1000和上证50的净买入大幅抬升。外资抄底：北向资金流入趋势明显。一是美元弱势背景下，推动人民币兑美元趋势升值；二是北向资金成交金额明显放量，占A股成交比重在周五贡献了一个新高点13.9%，当天陆股通50也出现反弹。银行理财：通过固收+成为市场的加速器。从银行转向非银只是存款搬家的一个维度，代表的是居民降低保守类资产的投资，比如存款、短债基金、纯债理财、现金类产品等。理财和保险作为居民资产配置的渠道，在资产配置上增加权益配置，降低债类配置，向权益、科技、高波固收+等偏移。资金审美变化：险资不仅是红利，外资也不仅是食品饮料。从保险私募子的投向范围可寻找迹象，最早是A50成分股，扩充到A50、A500、沪深300等。牛市演绎至今，已经从“无基本面支撑”，慢慢过渡到“有特定板块的业绩支撑”，市场注意力转向具有业绩预期上修、新增订单、有产业逻辑的科技大票上。风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。5大类资产：股票、商品、汇率均好于债券Ø 本周（2025/09/15-2025/09/19，全文同），全球多数国家股指不同程度上涨，美股纳斯达克指数领涨。商品价格分化，贵金属价格上涨，有色、原油价格下跌。美元指数基本维持不变，不过人民币、港元、新台币等汇率继续走强。大类资产中，债券相对弱势，中、美、日国债收益率出现不同程度上升。Ø 中国资产表现较强，恒生指数本周上涨0.6%，人民币、港元汇率分别自7月底、8月初以来持续走强。来源：WIND，中泰证券研究所大类资产涨跌幅情况6A股市场：双创板块领涨，微盘股表现弱势Ø 本周，宽基指数表现分化，其中创业板（2.3%）领涨，其次是科创50（1.8%）、深证成指（1.1%），中证500、中证1000小幅上涨，上证指数、沪深300、万得红利指数下跌，微盘股领跌。Ø 此前我们关注到微盘股在8月中旬之后就出现逆转，成为被其他板块抽血的对象，本周情况进一步加剧。来源：WIND，中泰证券研究所宽基指数周度涨跌幅情况（%）7A股市场：微盘股成交量下降Ø 从主要宽基指数周度的成交额来看，多数指数成交额出现回升，而微盘股成交额连续回落，较八月高点回落了31%。来源：WIND，中泰证券研究所宽基指数周度成交额情况（亿元）8A股市场：中市值继续占优Ø 沪深300/中证1000比值转向回落，中证500/中证1000比值则持续回升，中等市值股票相对好于大市值和小市值股票。来源：WIND，中泰证券研究所沪深300/中证1000比值回落中证500/中证1000比值有所回升9A股行业：电子与电力设备强者恒强，其余领涨行业都在前期滞涨Ø 涨幅前五的行业分别为汽车（3.6%）、电子（3.4%）、电力设备（3.3%）、家用电器（2.3%）、机械设备（2.2%）、社会服务（2.05%）。除了电子、电力设备以外，其余的领涨行业基本都是此前相对滞涨板块。来源：WIND，中泰证券研究所行业周度涨跌幅情况（%）11指数走势预示资金审美的变迁Ø 近期尽管市场波动加剧，创业板指、科创50和沪深300仍然在创新高，而此前走出这个趋势的是微盘股和红利（银行）。Ø 指数走势的变化预示着资金审美和主导资金已经发生了变化。来源：WIND，中泰证券研究所今年以来宽基指数走势对比（年初以来累计涨幅）12杠杆资金：两融交易额占比持续回升Ø 9月份第一周，两融交易额占A股交易额比重一度回落至“均值+2倍标准差”以下。上周市场在前两个交易日下跌之后转向反弹，两融交易额占A股交易额比重不仅重新突破“均值+2倍标准差”的上限，且超越去年十月的高点，创下2023年以来的新高水平。本周两融交易额占A股交易额比重继续环比回升。来源：WIND，中泰证券研究所本周两融交易额占A股交易额比重重回“均值+2倍标准差”以上（%)13杠杆资金：行业分布进一步“均匀化”Ø 本周两融净买入占成交额增加幅度最大的5个行业分别为交通运输、食品饮料、银行、家用电器、石油石化，上述行业的特点：1）此前一周两融净卖出/净买入量较低；2）两融余额占流通市值的比重处于低位。反之若此前大幅净买入或两融余额处于较高水位的行业本周则出现杠杆资金的撤出，如有色。来源：WIND，中泰证券研究所不同行业股票杠杆变动情况（%）14杠杆资金：热门股进一步“去拥挤化”Ø 前几大电子、通信、电力设备领域热门股杠杆率水平有所回落，头部集中效应有所缓解。Ø 本周热门股中加杠杆较多的是中芯国际、贵州茅台、农业银行、招商银行等。从杠杆资金占比的均值来看，过去两周均值分别为5.75%、5.72%，本周回落至1.86%。来源：WIND，中泰证券研究所热门股票两融净买入占流通市值比重15杠杆资金：创业板指和科创50融资净买入大幅减少Ø 本周几乎所有的宽基指数ETF都是流出的情况，但融资净买入分化较大：反而是强势板块创业板指和科创50两融净买入大幅减少，而中证1000和上证50则出现净买入的大幅抬升。来源：WIND，中泰证券研究所宽基指数两融、ETF资金流入流出情况16量化资金：8月下旬以来量化指增超额收益明显下降Ø 与微盘股见顶回落几乎同时发生的是：量化资金超额收益的由正转负。来源：WIND，中泰证券研究所中证1000量化指增超额收益情况散点图（%）中证500量化指增超额收益情